经济走势、金融韧性与金融供给侧结构性改革

　　【摘要】2018年面对错综复杂的国内外环境，中国各项实体经济指标总体保持平稳。2019年中国经济增速有望保持在合理区间，但仍面临不少风险和挑战。当前，在中美经贸磋商出现一些波折的情况下，稳定内需将成为2019年中国经济平稳健康发展的关键。从金融角度看，中国需加快金融供给侧结构性改革，增强金融体系韧性，持续提升金融市场资源配置效率。

　　【关键词】稳增长；通缩威胁；金融韧性；金融供给侧结构性改革

　　2018年，中国经济在面临一些新的下行压力情况下，各项实体经济指标总体保持平稳，2019年中国经济增速有望保持在合理区间，但仍需付出艰苦努力。从金融的角度看，一方面，中国需推进金融供给侧结构性改革，进一步增强金融韧性和服务实体经济的能力，逐步消除金融市场恐慌情绪，提高金融市场资源配置效率；另一方面，需谨防经济下行过程中PPI通缩累积形成债务-通缩机制，防止产生“金融加速器”效应。在推进金融供给侧结构性改革的过程中，还需加强其他配套制度改革和政策支持。

　　一、2019年中国经济增长有望保持在合理区间

　　（一）2018年中国经济运行基本情况

　　2018年面对错综复杂的国内外环境，特别是在美挑起对华贸易摩擦的情况下，中国经济增速依然达到了6.6%，显示出经济增长的韧性。中国各项实体经济指标总体保持平稳，GDP增长6.6%，居民消费价格上涨2.1%，调查失业率为4.9%，美元兑人民币汇率保持在6.6左右的水平。但2018年GDP季度增速呈逐季递减之势，第四季度GDP增速减缓至6.4%，反映经济景气程度的制造业PMI在12月仅录得49.4，为2016年8月以来首次跌至枯萎线以下，表明经济面临新的下行压力。

　　从拉动经济增长的动力来看：一是消费挑大梁，真正起到了稳定经济的压舱石作用，但基础性消费占比仍然很高。2018年中国最终消费支出对GDP增长的贡献率为76.2%，比上年提高了18.6个百分点。居民人均可支配收入实际增长6.5%，与GDP增长同步，但城镇居民人均可支配收入实际增长只有5.6%，其中9%左右需要支付住房按揭。居民基础消费占比仍然很高，吃、住、行的基础性消费占可支配收入的64.9%，消费支出有很强的刚性特征，具有高收入弹性的商品和服务消费难以持续扩张。这也在一定程度上造成了汽车消费从2018年5月份开始持续负增长，而教育、健康、娱乐等开支比重难以提升的局面。

　　二是固定资产投资处于低位，基建投资依然疲弱，房地产投资中土地购置费用大幅增长，而制造业投资逐步企稳回升。2018年全国固定资产投资比上年增长5.9%，增速较上年回落1.3个百分点。固定投资中，挑大梁的仍然是政策明确压制的房地产投资，全年累计完成额同比增长9.5%，较上年提高了2.5个百分点。从房地产投资细分来看，建筑工程、安装工程、设备工器具购置增长全部为负，只有土地购置费大幅增长，支撑了房地产投资的同比增速。土地购置费改善了地方政府财政收入，而建筑工程、安装工程、设备工器具购置才能带动其他产业的发展。基建投资（不含电力）进展缓慢，全年增速只有3.8%；制造业投资增速为9.5%，分别较2017年和2016年加快4.7和5.3个百分点，呈现稳步回升态势。

　　三是进出口增长依然强劲，贸易盈余并未在美挑起对华贸易冲突后出现断崖式下滑。2018年，由于全球经济总体处于复苏态势，对中国出口的带动作用大于中美贸易摩擦的负面影响。中国对前三大贸易伙伴欧盟、美国、东盟进出口总额分别增长7.9%、5.7%和11.2%。特别是我对美出口金额同比增长11.3%，仅比上年下降0.2个百分点，大幅高于2012-2016年的水平。2018年美方主要是通過加征关税等价格性手段抑制我对美出口，中方可通过降低成本等多种手段有效对冲。从历史数据来看，2008年国际金融危机后，美欧日等发达国家及一些新兴经济体需求大幅收缩，曾导致中国出口呈现断崖式下滑的局面。综合以上两方面经验，可以发现中国外贸出口往往受全球经济增长状况的影响大于个别事件的冲击，表现出“价高可补、量缺难填”的特征。从国际比较的角度看，中国2018年GDP占美国GDP总量的70%，经济增长规模基数不断增加，随着收入的增加，经济结构服务化和国内消费需求成为拉动经济的主要动力，增长的动力从靠要素投入转向全要素生产率驱动，中国经济增长与发达经济体的增速趋势性收敛。

　　（二）2019年中国经济走势预测

　　在适度增加支出、扩大基建和降低存款准备金率等一套比较均衡的宏观政策组合，以及中美贸易摩擦缓和的共同作用下，2019年一季度中国GDP实现了同比6.4%的增长，增速与上季度持平，但环比增速仅1.4%，增速偏低。这说明中国经济在2019年既取得了良好的开局，但也存在下行压力。从拉动经济增长的动力来看，基建和房地产投资大幅加快，外需对经济增长的贡献明显提升。二季度，在政策重心更多转向结构性、体制性问题的情况下，减费降税等政策措施对激发市场主体活力的效果将成为稳定经济增长的关键。按照增长的逻辑，预计上半年经济增速将保持在6.4%的水平。下半年，受减税和降费等利好因素影响，预计带来更多的激励效果，但从财政总支出角度看，政策组合依然较为均衡，外加中美经贸磋商进程存在不确定性，预计2019年有望实现6.3%左右的增长。其他经济指标方面，预计全年CPI为2%，M2的增速稳定在8%以上，而PPI可能會在三季度开始由正转负。

　　从经济增长的基本面来看，稳定内需将是2019年经济平稳运行的关键。当前，中美经贸磋商虽然出现了一些波折，但平等互惠的经贸关系不仅造福于中美两国也有利于世界经济稳定，因此双方最终仍有可能相向而行。即使短时间内无法达成最终协议，中国巨大的国内消费和投资市场也足以保证经济保持相对平稳。数据显示，2018年最终消费支出和资本形成总额对中国GDP增长的贡献率为108.6%，内需成为拉动经济增长的决定性力量。同时，目前中国政府推出的是一组比较均衡的宏观政策，均衡的特征在于整体赤字扩张并不快，因此在应对未来外部冲击的过程中，应该说中国政府有足够的政策工具进行有效对冲。因此当前国内宏观政策目标主要是保持经济增长的平稳性，而非扩张，以稳字当头，深化改革。中国经济会在减速中逐步进行结构和体制转型，迈向高质量发展的道路。

　　回溯去年以来的经济增长，可以发现增速放缓的原因主要是国内需求不振，特别是政策性紧缩导致资产价格波动引起的恐慌预期，对实体经济形成了一定的冲击；而政府部门支出没有做相应的对冲，导致基建投资过快下滑。从资产价格看，2018年的金融市场恐慌主要表现在以下几个方面。一是汇率波动加大，从升值转向贬值，再升值，目前贬值预期依然存在；二是股票市场再次大幅下挫，直接导引股权质押问题并引发连环反应；三是债券和准债券市场出现大幅波动，在股票质押问题出现之前，债券市场中的民营企业债券违约就已经开启，大量债券高折让，民营企业债券很难持续发行，引起信用债市场的“融资”能力丧失，这一信用问题进一步传递到上市公司股权质押市场；四是财政收缩引起违约加大，民营企业近年来的扩张部分来自于PPP的激励，而PPP的全面叫停则带来了一定的收缩效应，现在又希望重新启动，而这与财政部积极加入“去杠杆”的行列相关，加剧了资产市场的波动；五是住宅市场采取了“冻”的政策，价格平稳，但交易不活跃，价格折让逐步显现，特别是巨额的房企信托非标融资、企业债券进入到期高峰，市场波动进一步加大。金融市场出现的恐慌情绪会导致信用的收缩，对实体经济的平稳运行形成冲击。

　　中国经济平稳增长与金融市场恐慌的矛盾，本质上是金融市场自身出了问题，特别是金融监管一时之间从过去的“父爱主义”监管变成各机构和部门“竞争性监管”，相互比谁监管力度大，直接引起市场预期的不稳定。金融市场的不稳定会引起实体经济的下滑。金融市场恐慌和实体经济下滑如果相互推动将引致更大的恐慌。每一次金融恐慌都会加剧资源配置的扭曲，降低实体经济的活力，破坏企业正常的运营环境。此类问题如果不加以有效解决，将对2019年经济增长产生较大的压力。提高金融韧性，逐步消除金融市场恐慌情绪，提高金融市场资源配置效率，应成为2019年非常重要的政策抓手。

　　二、通缩威胁

　　2018年底受经济增长放缓和信用不断收缩的影响，制造业PMI跌破枯荣线，2019年3月虽升至50.5，但4月又大幅降低至50.1；2018年12月PPI降至0.9%，2019年1-3月累计同比涨幅仅为0.2%，呈现逐步向0值收敛的态势。2019年第三季度PPI，在经济增速放缓和翘尾因素在8月份转负的共同作用下，极有可能出现同比负增长的局面，但总体不会太严重。

　　在预计2019年中国可能进入通缩的情况下，我们分析认为此轮通缩包含以下三方面特点：一是2019年PPI转负本质上是对前两年PPI过快涨幅的一种有益修正，因为上游企业PPI过高涨幅侵蚀了中下游企业的利润，较为温和的通缩本身具有分配校正效果；二是本轮通缩与经济增速放缓有关，但很大程度上也受到PPI翘尾因素的影响，2019年8月翘尾因素将转负（见图1），预计PPI在今年第三季度转负的概率较大，但总体不会很严重；三是PPI反映的主要是制造业，而制造业在中国经济中的占比在不断下降，PPI对经济总体的影响在减弱。从以往PPI正负转换的过程中，可以看出中国当前最主要的问题仍是供给侧改革中的“清理机制”尚未健全，难以有效处理“僵尸企业”和泡沫破裂的公司，造成此类公司继续“以新还旧”，使其再次陷入扩张和“差而不倒”的状态。中国供给侧结构性改革应加快产业重组，及时清理产业中的“僵尸企业”，激励产业创新，提升产业效率。通缩时期也正是供给侧改革的关键期，但在推进改革的过程中要注重建好“清理”和“防范风险扩散”机制，并把有限的扩张重点放在补短板上来，这样才能更好地推进供给侧结构性改革，而不是重回需求扩张的刺激老路。

　　应该指出，我们没有必要对2019年PPI转负感到特别恐慌，但也要谨防经济下行周期中PPI通缩累积形成的债务—通缩机制，以及通缩导致的实际利率上升、企业利润率下降和国家税收减少。一方面应防止通缩持续恶化，另一方面要利用通缩时机调整上下游利润分配不均的情况，进一步加快产业重组步伐，持续推进供给侧结构性改革。三、双支柱政策目标与金融韧性

　　（一）双支柱政策目标：稳币值和资产价格

　　2019年中国经济可能遇到的两大问题，一是PPI将大概率转入负增长，即实体部门的通缩状态，这总体上属于对前两年PPI上涨过快的修正，但依然要警惕实体经济受PPI影响，资产回报率下降，透过资产负债表引起进一步的信用收缩，并向金融部门传递风险；二是资产价格在2018年降杠杆过程中波动大，金融市场动荡对实体经济的信用收缩产生重要影响，2019年受外部市场冲击等因素影响，维持中国资产价格稳定仍是重点，但目前中国杠杆率总体依然较高，结构性降杠杆的任务依然艰巨。

　　从中国双支柱政策框架的国际讨论看，美国以伯南克为代表主张资产泡沫只能“事后清理”，而欧洲货币委员会则提出“逆风操作”。当然近来实践中对两种操作模式也提出了新的探讨，即通过加强金融韧性，隔断实体部门和金融部门的相互传染，保护金融与实体的稳定。这就要把金融韧性作为长期金融体系建设的要点，也就是宏观审慎最后着眼的目标。中国人民银行从2015年开始推动宏观审慎监管（MPA），逐步形成了双支柱的货币政策框架。双支柱战略已经不仅仅停留在政策端，也包括央行和相关监管部门的一体化监管体制设计。比如2017年运用宏观审慎政策和监管指引，把“降杠杆”作为明确目标，对中国高杠杆导致的资产价格过高进行了“逆风干预”。

　　2017年下半年中国开始全面收缩资产部门投资，包括银监会推出“资管新规”、银行“回表”、财政部整顿PPP、保险公司清理万能险、国资要求降低杠杆率、环保部强化环保监察、住房部门重新定义“房子是用来住的，不是用来炒的”，在监管体系下实施了“降杠杆”目标，加之中美贸易摩擦的冲击，2017-2018年中国资产价格波动较大，“逆风干预”目标从降杠杆变成了稳杠杆，特别是2018年下半年以来经济下滑趋势形成后，增长目标被赋予更高的权重。在中美经贸磋商出现波折，以及PPI大概率转负的情况下，2019年双支柱目标在现有经济形势下是否再次转向，成为人们关注的问题。

　　2019年如果PPI走弱形成新一轮的通缩，应该说是对前两年PPI过高上涨的一种修复，是一个比较正常的状态，但防止通缩的自我强化效应和PPI下降引起实体通缩对债务的影响值得关注。PPI持续通缩会引发“金融加速器”机制，即PPI下降导致资本收益率下降，隐含了风险，资本收益率下降导致资产价格下跌，而资产价格下跌导致抵押物不足，银行信贷一方面要求补足抵押物，另一方面對风险进行溢价性处理，提高利率或不再贷款，导致信用过快收缩。中国企业长期处于高负债状态，外部融资量大，在出现融资溢价后，企业再增加抵押物和提高贷款成本将很难承受，出现大量企业评估后很难再得到贷款的局面，这就会在短期内造成比较大的工商企业信贷困境，形成信用的进一步收缩，实体经济有可能出现大范围坏账，引致金融风险。因此构建PPI转负后的“清理机制”同时不引起“金融加速器”效应是一个重要的平衡。

　　（二）增强金融韧性：强化金融机构损失吸收和服务实体经济能力

　　所谓金融体系韧性主要是指金融体系应对短期冲击以及适应经济和社会环境长期变化，并能在无需外部救助的情况下，持续为实体经济提供高质量金融服务的能力。近年来，英格兰银行、国际清算银行、国际金融稳定委员会等机构都开始强调增强金融体系韧性，甚至被认为是继货币政策、宏观审慎政策之后的“第三条道路”。

　　增强金融系统韧性的一种途径是通过提高金融中介的资源配置与风险抵御能力，来吸收经济波动。2015年11月以国际金融稳定理事会（FSB）牵头，二十国集团出台了《处置中的全球系统重要性银行损失吸收和资本结构调整能力原则》，就总损失吸收能力（TLAC）的具体标准达成一致，该新规于2019年1月1日起正式实施。总损失吸收能力主要指的是全球系统重要性银行（G-SIBs）在进入处置程序时，能够通过减记或转股方式吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和，主要用风险加权资产与最低杠杆率来进行衡量和计算。中国积极推动银行的资本补充，2018年实行银行发永续债的方式补充银行资本金，逐步取得良好效果。2019年央行通过央票互换（CBS）来提高永续债的流动性，增加新的央行资产。银行的资本金补充对于吸收经济波动损失非常重要，强化了金融机构的能力，有助于吸收经济波动损失。同时，中国适时提出了金融供给侧结构性改革，强化金融机构的服务特性，增强金融机构自身能力，使金融系统从规模效率转向配置效率，逐步提高金融系统韧性，兼顾了金融体制转型与平稳发展。

　　2018年推出的资管新规将于2020年实施，2019年是重要的过渡期。新规统一了资管产品，并通过净值公布的方式打破刚兑，明确了反套利和杠杆限制，为中国资产管理市场统一标准打下了基础。在金融市场建设方面，中国推出了“科创板”等资本市场改革，将注册制列入试点。未来债券市场将进一步推动利率市场化改革。

　　总之，2019年中国金融供给侧结构性改革顺应了全球金融改革浪潮，通过积极推动金融中介和金融市场有序发展，提升金融机构能力，以优化资源配置和吸收波动损失能力。中国金融供给侧结构性改革，涉及到金融机构吸收风险和能力提升，以及跨期均衡要求的杠杆可持续和提高配置效率以更好服务于实体经济，并逐步建立危机的“事后清理”机制。这对金融体系与实体经济的良性互动和健康发展意义重大。

　　四、金融供给侧结构性改革与政策协调

　　金融供给侧改革是服务于实体经济的系统化改革，传统的金融服务体系主要是为工业化服务，强调了“低成本-规模效率”。进入基于城市化的高质量发展阶段后，实体经济从工业化要求的规模经济转向了基于城市化为基础的范围经济，而产业升级的核心也从规模扩张转向创新，人民的财富增长需求、城市中小企业发展的普惠需求、绿色发展需求、多样化服务性需求，这些需求都不同于工业化低成本-规模效率，而是强调配置、差别定价、低抵押、直接融资的新发展特征，需要构造更为复杂的金融服务生态体系。中国金融体系转型已经迫在眉睫。中国金融体系的很多动荡来自于两个不同金融体系的摩擦，一是来自于工业化以银行信贷为基础的金融服务体系；另一个是来自于城市化需求拉动的“影子银行”体系，钱来自于银行，却通过影子银行服务于城市化建设，利率体系形成了多元格局。当前，中国资本市场也呈现多层次市场的格局，但服务创新企业的能力还很不足。科创板的设立表明中央在积极推进多层次资本市场方面迈进了一步，未来新的开放、鼓励创新、强化市场功能和加强监管，以及化解金融风险等推动金融供给侧结构性改革的举措应该还会陆续推出。在推进金融供给侧结构性改革的过程中，也需要加强其他配套制度改革和政策支持。（一）保持流动性合理充裕

　　在当期情况下，中国货币政策既要防止“大水漫灌”也要保持流动性的合理充裕，使广义货币M2和社会融资规模增速与GDP名义增速相匹配，为金融供给侧结构性改革营造良好的货币和经济环境。在外汇储备逐年上升、外汇占款占央行资产负债的水平增长的时期，中国的法定存款准备金率曾出现过持续大幅提升的状况。2000年，中国的法定存款准备金率为6%，2008年攀升到了17.5%，此后受金融危机影响曾短暂下调，2010年后又持续上升，2011年达到了21.5%的峰值，目前大型存款机构和中小型机构的法定准备金比率为13.5%和11.5%。

　　在央行的外汇资产下降、货币供给存在内生性收缩的情况下，应该说中国下调存款准备金率还有一定的空间。虽然，今年美联储加息进程有明显放缓迹象，中美息差收窄的压力将得到缓解，但在当前经济面临下行时，降准还是应该放在降息之前。从目前的民营及中小企业融资情况看，融资难问题较融资贵问题更为突出，且利率调整可能引发其他各类资产价格的大幅波動。适度降低存款准备金率至少可以达到以下目的：一是可以增强商业银行信贷投放能力，维护实体经济健康发展；二是可以减少央行创设的MLF等政策工具的频繁操作，降低商业银行的成本。当存款准备金率处在合理均衡水平上，利用短期货币政策工具加以预调微调会更加有效。

　　在保持流动性合理充裕的情况下，降低企业资金成本，必须进一步加快利率市场化改革，打通“宽货币、紧信用”的梗阻，解决市场利率走低但贷款利率并不跟随的问题。在此基础上再解决银行体系与银行体系外的利率传递机制。

　　（二）稳步推进金融业双向开放

　　推进金融供给侧结构性改革，需稳步扩大金融业对外开放，通过竞争带来实体经济和金融业的自身发展，提升金融服务实体经济的能力。一是积极推动金融市场双向开放，支持实体企业利用境内外两个市场提高资源配置效率。要按照党中央和国务院关于进一步扩大金融业对外开放的决策部署，加快制定具体的时间表和路线图，持续完善对外资股东资质的要求、业务范围管理等监管制度体系。积极支持商业银行、交易所和行业机构走出去，到“一带一路”沿线国家和地区布局设点，为跨境投融资、并购、贸易等提供支持。进一步提升中国金融机构的国际竞争力和影响力，服务实体经济“走出去”和国际化发展需要。

　　二是扩大国际金融交往合作，深度参与国际金融治理，推动塑造对我有利的国际环境和规则体系。在对外开放的进程中，在做好与国际经贸投资规则对接的同时，应牢固树立“四个自信”，发挥对国际议程设置和规则制定的塑造力，贡献中国智慧与方案，推动国际金融治理体系朝着更加公正合理的方向发展。借助国际资源和互访交流，借鉴国际上金融监管的有益做法，提升监管水平，克服本领恐慌，确保监管能力与对外开放水平相适应，使扩大开放和加强监管能力建设相互促进。

　　三是在金融市场双向开放进程中积极主动防范金融风险，切实维护国家安全和发展利益。在金融业对外开放的进程中，要严格落实国家安全各项制度和要求，在维护国家安全前提下推进金融市场双向开放工作，坚守底线、有理有利有节开展跨境监管合作。要全方位加强互联互通运行监测和风险防控，保障金融市场平稳运行，切实维护国家金融安全和网络大数据安全等核心利益。金融业扩大开放的举措，旨在创造内外资平等竞争和基于规则的营商环境，并不意味着放松监管。通过加强金融监管、完善配套监管机制，可以有效防范和化解金融风险，维护金融稳定。

　　（三）加大证券违法犯罪成本

　　在加快高新技术成长、推动经济转型升级过程中，增加资本市场的包容性，推进以信息披露为核心的注册制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融资双方的信息不对称，在信息公开透明的情况下通过市场机制形成合理的定价，以提高金融资源的配置效率。在这一过程中，如何让证券市场参与者特别是融资者提供真实合规的信息显得尤为重要。

　　当前，在相关监管部门严把审核关并加强执法的情况下，中国证券市场犯罪行为仍屡禁不止。证券犯罪与一般的违法犯罪活动不同，涉及大量投资者利益，侵害金融市场整体秩序，加大了证券投资风险，相应提高风险资产的溢价水平。其危害后果具有隐蔽性和广泛性，理应受到严厉的惩处。然而，现行法律没有充分体现这类违法犯罪行为的性质特点，对这类违法犯罪行为的处罚明显偏轻。违法成本与违法者可能获得的巨额收益以及造成的巨大社会危害极不相称。在潜在收益与潜在违法成本存在巨大差异的情况下，证券违法犯罪高发，这既有损证券市场的公信力，也妨碍资本市场相关改革的进程。在实行注册制打开前门后，投资者对欺诈发行等证券违法活动会更加猖獗不无担心，这就需要加大相关证券违法犯罪的惩处力度，真正构建起透明、高效、开放的证券市场。