住房抵押贷款支持证券的研究

1.1研究背景与意义
住房抵押贷款证券化是20世纪70年代，起源于美国住房抵押贷款市场的金融创新产品，是资产证券化的一种。具体而言，住房抵押贷款证券化是由商业银行等贷款机构将流动性较差的住房抵押贷款出售给特殊目的机构，再由其对抵押贷款进行结构性重组，以其未来可预见的现金流为担保，在资本市场上将住房抵押贷款以证券的形式出售给外部投资者的结构性融资行为。我国住房抵押贷款证券化起步较晚，且发展规模还不大。2005年，中国建设银行推出了首个我国住房抵押贷款证券化产品——“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，发行规模为30.16亿元，其中优先级为29.26亿元，次级为0.9亿元。继而在2007年，中国建设银行发行了第二个住房抵押贷款证券化产品一一“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”，此次发行总额为41.61亿元，优先级证券和次级证券分别为40.21亿元和1.4亿元?。此后，中国邮政储蓄银行在2014年7月发行了 “邮元2014-1个人住房抵押贷款支持证券”，招商银行在2015年3月发行了“招元2015-1个人住房抵押贷款支持证券’’。截至2015年3月，我国巳经发行的住房抵押贷款证券化产品仅有上述四个。近年来，随着我国房地产市场的迅猛发展，我国住房抵押贷款业务不断扩大。2000年，我国住房抵押贷款余额仅为3376亿元，而至2014年末达到10.57万亿元，在这十几年的时间里增长了 10.23万亿元。同时，住房抵押贷款余额占GDP的比重也逐年增减，2014年末巳达到16.61%，说明我国住房抵押贷款业务巳经具有一定规模。
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1.2研究方法
本文采用定性与定量相结合的方法，从梳理国内外有关住房抵押贷款支持证券定价的研究成果出发，抓住定价的两个关键内容一一证券未来各期现金流量的预测和折现率的确定，对我国住房抵押贷款支持证券的定价进行研究。本文在概述住房抵押贷款证券化相关理论的基础上，首先对我国住房抵押贷款支持证券定价的影响因素进行定性分析，从而选出适用于我国的定价方法；其次，根据住房抵押贷款支持证券定价的影响因素分析，构建提前偿付模型和违约模型，来定量研究我国借款人的提前偿付行为和违约行为；最后，一方面根据提前偿付模型和违约模型预测未来各期现金流量，另一方面根据我国债券市场债券利差的经验数据以及国债即期利率确定折现率，从而利用静态利差法对我国住房抵押贷款支持证券进行模拟定价。目前，国内对住房抵押贷款支持证券定价的研究主要是在借鉴国外研究成果的基础上展开的，且以定性的研究。而仅有的定量研究也大多是在假定提前偿付率、违约率、利差等因素的情况下，直接利用国外成熟的定价模型对住房抵押贷款支持证券进行模拟定价。这种定价方式未考虑我国住房抵押贷款证券化市场与国外证券化市场之间的差异，没有结合我国实际情况，对借款人的提前偿还行为、违约行为有一个正确的认识，因此得出的证券价格往往与实际价值存在明显的偏差，不具有借鉴意义。
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2文献综述

2.1住房抵押贷款支持证券的定价文献综述
在住房抵押贷款证券化的逐步发展和完善过程中，相关的经验及历史数据的积累为国外学者研究住房抵押贷款支持证券的定价提供了有力的支持，使得相应的理论不断完善。Brennan, Schwartz(1977)结合瞬间无风险利率的期限变动特征，利用Black-Scholes的期权定价模型，提出了过手证券的一般定价模型。Dunn, Mc. ConneI( 1981)基于CIR利率模型对政府国民抵押协会的过手债券进行研究。在提前偿付率为Poisson分布的假设下，采用隐性有限差分的方法进行实证研究，发现住房抵押贷款支持证券的价格满足非随机抛物线的偏微分方程，可提前偿还的证券价格比不可提前偿还的证券价格小，且分期偿还和次佳提前偿还会增加证券价值，最佳提前偿付反而会减少价值。Cox,etal.(1985)利用短期利率模型来描述收益率特征，认为提前偿付率和投资收益率会随着短期利率的变化而变化，从而影响住房抵押贷款支持证券的价格。Schwartz，Torous(1989)基于无违约风险并采用最佳提前偿付的假设，采用两因子模型对住房抵押贷款支持证券进行研究，发现证券的价格对利率的敏感性较低，但对提前偿付率的敏感性较高。而后，Schwarts，Torous(1992)将违约风险引入模型，来研究住房抵押支持证券的定价问题。他们认为被抵押的房屋价格为影响违约行为和提前偿付行为的决定因素，并在此基础上建立无套利定价模型。研究发现，抵押贷款支持证券的价格同风险抵押贷款的价值和保险费等存在相关关系，满足二阶偏微分方程。Kau，Keenan，Muuer，Epperson(1995)在不考虑违约风险的前提下，利用CIR模型和PSA提前偿还模型，对住房抵押贷款支持证券进行定价研究。发现，利率的波动对固定利率和浮动利率的证券存在不同的影响。具体表现为，利率波动的增加，对固定利率的住房抵押贷款证券的偿付价值有正作用，而对浮动利率的证券价值影响较小。Boudoukh, Richardson, Stanton, Whitelaw(1997)采用非参数化多变量密度估计方法对住房抵押贷款支持证券进行定价研究。在通过估计证券价格和基础利率之间的关系后发现，证券定价是只需要考虑利率水平（10年收益率）和利率期限结构的斜度（10年收益率与30年收益率之间的差距）两个因素。Kalotay，etal.(2004)从无套利定价的视角出发，提出了以证券市场价值为基
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2.2提前偿付行为文献综述
提前偿付行为是影响证券未来现金流量和折现率的重要因素，因此在研究住房抵押贷款支持证券的定价时，需要分析借款人的提前偿付行为。国外学者对住房抵押贷款的提前偿付风险做了大量研究。早期，美国实务界提出了一些经验指标来衡量住房抵押贷款的提前偿付行为，主要有：（1) 20世纪70年代间美国联邦住宅管理局（FHA)利用住房抵押贷款提前偿还的相关数据，提出了 12年提前偿付假设，即住房抵押贷款在第12年全部清偿完毕。（2) 20世纪70年代后期，利用美国联邦住宅管理局（FHA)的提前偿付行为经验数据计算出FHA经验指标，可使用不同乘数的FHA经验指标来表示不同资产池的提前偿付速度。（3) 20世纪80年代中期，广泛使用单月清偿率（SMM)和条件清偿率（CPR)来衡量提前偿付率。（4) 1985年，美国公共证券协会（PSA)提出了 PSA基准，即100%PSA表示住房抵押贷款合约生效后，第一个月CPR为0.2%，而后每个月CPR以0.2%的速度增加，直至达到6%后保持不变。利用上述经验法则来衡量提前偿付行为，操作简单，但比较粗略，估计不够准确，所以大量学者目光投向计量模型的研究。Navratil(1985)认为现行贷款利率与合同贷款利率之差是提前偿付率的决定因素，并利用logistic模型进行了实证研究。结果表明，提前偿付率与利率之差存在明显的负相关。Green, Shoven(1986)利用生存分析中的比例危险模型来描述借款人的提前偿付行为。他们将提前偿付率分为两个部分，一是由基准函数反应的实际趋势，另一个是由其他因素引起的对时间趋势的修正。

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3住房抵押贷款证券化的基本理论.......... 12
3.1住房抵押贷款证券化的含义..........  12
3.2住房抵押贷款证券化的三大原理 .......... 12
3.3住房抵押贷款证券化的主要参与者..........  14 
3.4住房抵押贷款证券化的运作流程 .......... 16
4我国住房抵押贷款证券化的发展分析..........  18
4.1我国住房抵押贷款业务的发展现状..........  18
4.2我国住房抵押贷款证券化的发展现状..........  19
4.3建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券案例分析..........  20 
5我国住房抵押贷款支持证券定价的理论分析..........  26
5.1住房抵押贷款支持证券定价的影响因素..........  26
5.2住房抵押贷款支持证券的定价方法 .......... 29
5.3我国住房抵押贷款支持证券定价方法的选择..........  32

7我国住房抵押贷款支持证券的模拟定价

根据上文分析，目前我国住房抵押贷款支持证券适用的定价方法为静态利差法，而静态利差法的两个核心内容为未来各期现金流的预测和折现率的确定。在定价的过程中，一方面利用提前偿付模型和违约模型得到住房抵押贷款借款人的提前偿付率和违约率，从而对未来各期的现金流进行测算；另一方面，根据我国债券市场上相同信用等级债券的利差来估计静态利差，并结合相同剩余期限的国债即期利率来确定折现率，从而实现对住房抵押贷款支持证券的定价。本文假定证券化资产池中住房抵押贷款余额为100万元，贷款年利率为6%，贷款存续期限为5年，即60个月。并且，借款人均按照等额本息的还款方式偿还贷款。为测算住房抵押贷款各期产生的现金流，首先需要根据我国借款人提前偿付模型和违约模型确定资产池中各期的提前偿还金额和违约金额。为简化计算，本文假定贷款存续期间每月借款人提前偿还金额和违约金额固定不变，且单月提前偿还率SMM=0.6%，每月违约金额DF=100元，且后期不再收回。

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结论

住房抵押贷款支持证券的定价是证券成功发行的重要前提，是证券化过程中的关键一步。然而，由于我国住房贷款证券化业务起步较晚，目前仍然缺乏成熟的定价技术来确定住房抵押贷款支持证券的价格，所以本文着重研究了我国住房抵押贷款支持证券的定价问题。首先，本文从住房抵押贷款支持证券定价的两个关键内容出发，分析了定价的主要影响因素。结果发现，借款人的提前偿付行为和违约行为以及利率的变动都会对住房抵押贷款支持证券的定价产生影响。一方面，借款人的提前偿付行为和违约行为会影响证券未来各期的现金流，使得现金流的预测更加困难；另一方面，定价使用的折现率与市场利率呈反方向变动，并且作为证券风险的反映，折现率与资产池中贷款的提前偿付风险、违约风险等因素密切。其次，文章分析比较了住房抵押贷款支持证券定价的三种主要方法，并结合我国金融市场发展状况等因素，认为我国目前适合采用静态利差法对住房抵押贷款支持证券进行定价。而后，文章以建元2005-1MBS为样本，尝试构建提前偿付模型和违约模型，对我国借款人提前偿付行为和违约行为进行实证分析。提前偿付行为的实证结果表明，我国借款人的提前偿付行为存在明显的季节性，并且借款人的收入水平、利率水平以及住房价格水平都对提前偿付行为具有显著影响。其中，收入水平和住房价格水平与提前偿付率同方向变化，而利率水平与提前偿付率反方向变化。另一方面，违约行为的实证结果表明，我国住房抵押贷款的违约行为并不显著，并且利率水平和住房价格水平对借款人的违约行为没有显著影响，只有收入水平与违约行为表现出负相关的关系。
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参考文献（略）