探讨资本流入突然中断角度对金融危机后的产出恢复

　　一、引言
　　
　　随着全球经济联系日益紧密，金融往来日益复杂化，经济风险的积累和深化开始“隐性化”.从深层面看，美国此次次级贷款危机的爆发不仅仅是其金融体系监管不严、创新过度等问题所致，更是其常年巨额经常账户赤字的后果（ Reinhart and Rogoff,2008）①.2007 年美国次级贷款危机的爆发使得严重的“全球失衡”越来越受到学者关注。全球失衡问题一方面表现为以美国为代表的发达国家经常账户常年保持高赤字且赤字持续恶化，另一方面表现为以中国为代表的新兴市场国家（ 地区） 和波斯湾地区的石油输出国家持续的对外输出顺差，积累了大量的美元储备。如图 1 所示，自 20 世纪 80 年代以来，美国的经常账户逆差已经形成持续增加的趋势： 从 2005 年的 25 亿美元增长到 2006 年的 1438 亿美元，吸收了世界约 75%的总顺差，2006 年美国经常账户逆差占 GDP 的比重高达 6. 5%; 直到危机后，才被强制性缩小，2008 年该指标已降至4. 9%,2009 年更是下降至2001 年以来最低值，占 GDP 的比重仅为2. 9%.和以往许多金融危机一样，此次金融危机也是以激烈的方式对危机国外部账户失衡的一次强制调节。可以看到，随着金融危机的发生，全球范围内的普遍经济衰退使得贸易量缩减，赤字国的赤字缩小和盈余国的盈余下降同时发生，各国经常账户的赤字和盈余差距被强制性缩小。【图1】

　　20 世纪 90 年代以来，金融危机不断体现出高发性和传染性的特征，对实体经济的损害也在不断加大。而在全球性金融危机中，不同地区、不同危机国在危机后的经济表现和复苏进程也几乎无一例外地呈现差异化。Gupta 等（ 2003）分析了 1970-1998 年间发生在 91 个发展中国家的货币危机后产出的变动规律，认为发展中国家的货币危机平均有 60% 是紧缩性的。其中，新兴市场国家 （ 地区） 紧缩性危机频率高达70% ,且近 30 年来危机发生的频率提高，危机中的产出损失也较大。而除巨大的产出成本以外，金融危机后宏观经济政策退出时机错误更可能引发刺激作用不足或通货膨胀加剧的后果。因此，对金融危机后产出恢复阶段的准确判读将是宏观经济决策的重要基础。

　　除了经常账户的失衡可能积累经济风险，经常账户再平衡所带来的经济后果也越来越明显。通常，危机后一国经常账户会有所改善，但经常账户赤字的逆转也可能引发汇率贬值、投资下降和实体经济的强行调整，给产出带来紧缩效应。金融危机后，伴随经常账户剧烈调整的是发达和新兴市场国家（ 地区） 资本流入格局的重大变化。本文不仅关注金融危机中经常账户赤字的逆转状态，还研究了金融危机后经济恢复进程中经常账户调整的特点，并基于经常账户赤字的融资方式，专门从资本流入突然中断的角度对金融危机后的产出恢复时间，即恢复速度快慢进行探讨。在本文中，“危机后产出恢复”简称为“危机恢复”.

　　二、金融危机恢复的界定
　　
　　（ 一） 货币危机与银行危机的界定与识别
　　本文选择货币危机和银行危机作为代表性金融危机类型。根据 Karminsky 和 Reinhart（ 1999） ,用外汇市场压力指数（ Exchange Market Pressure,EMP） 来识别货币危机，即 EMP = △e/e - （ σe/ σR） * （ △R/R） ,其中，△e/e 和△R/R 分别表示一国汇率和外汇储备变化的百分比，σe和 σR分别代表两个变量变化百分比的标准差，数据频率为月度。本文发现，在个别年份（ 通常是危机年份） 汇率或储备变动出现异常值，从而使指数相应部分过度影响所赋权数。具体地，在固定汇率制下，汇率的高度稳定带来对外汇储备作用的低估，而浮动汇率制度下，汇率的频繁波动又带来对其作用的低估。因此，本文在汇率和储备标准差计算过程中，保留距离其均值附近 95%的数据点①,并以修正过的标准差为权重，进一步计算外汇市场压力指数。

　　本文使用外汇市场压力指数定义货币危机的发生，如下：【1】

　　即对一国 m,当 t 月外汇市场压力指数大于样本均值加 3 倍标准差时，定义为当年货币危机发生，否则未发生货币危机。参照 Kaminsky 和 Reinhart（ 1999） 等，事件窗口设定为 24 个月。

　　相对货币危机，银行危机表现复杂且数据不易取得。银行危机的判定和识别方法主要有两种： 一种是基于特定事件，如银行被迫关闭、合并或政府干预金融机构操作等（ Kaminsky and Reinhart,1999） ,或特别关注破产及一些资不抵债的潜在破产情形（ Caprio and Klingebiel,2003） ; 另一种识别方法结合定量指标（ 如不良贷款比率等） 和事件判别（ Demirguc - Kunt and Detragiache,1997） .Reinhart 和 Rogoff（ 2008） 综合以上文献结果，得到银行危机时间表。本文在此基础上得出银行危机的起始年份①.

　　本文共选择 81 个国家（ 地区） 作为样本，包括 19 个发达国家（ 地区） 、18 个新兴市场国家（ 地区） 和44 个发展中国家（ 地区） .根据以上标准，识别发生在 1975-2008 年间的货币危机和银行危机。

　　（ 二） 金融危机恢复的界定
　　现有危机恢复的文献大多集中在危机对产出水平或增长率的冲击。直接衡量危机的产出成本一般有两种方法： 一种研究在某一次危机的考察期间，产出的平均值相对于趋势值的变化（ Lee and Rhee,2002; Park and Lee,2003; De Gregorio and Lee,2004） ; 另一种则关注危机恢复过程中历年损失的加总效应（ Bordo,et al,2001; Honohan and Klingebiel,2003; Hoggarth,et al,2002） .当趋势值算法相同时，两者的差别正是被现有文献所忽视的时间维度，即危机恢复过程所持续的年数，本文简称为“危机恢复时间”.

　　部分文献将考察时间的区间设定在危机发生后 1-3 年内，并将期间累积下降的产出作为危机的成本（ De Gregorio and Lee,2004; 金洪飞和姜诚，2005; 金洪飞和李阳，2006） .事先给定区间范围可能高估恢复较快的危机产出成本，低估恢复较慢的危机产出成本，且不反映危机恢复速度的重要信息。特别是，危机恢复时间长短并不必然等同于危机产出损失大小。恢复时间越短，对经济的冲击越小； 时间越长，通过影响公众信心和预期，危机则越难以恢复，危机的成本越大。因此，恢复速度这一信息不容忽略。

　　本文将产出从危机中恢复界定为产出增长率恢复到危机前的趋势水平（ Bordo,et al,2001） .具体地，对于紧缩性危机②,从危机发生当年 t0起，若 N 年后剔除价格影响的实际产出增长率 gt恢复到危机前的趋势值水平 g*,则认为此次危机后产出已经恢复。对于产出增长的趋势水平 g*,沿袭 Bordo 等（ 2001） 的做法，采用危机前 5 年经济增长率的平均值。危机从发生当年至产出恢复到危机前的趋势水平所经历的时间---年数 N,即危机的长度，或恢复持续时间。

　　三、危机前后经常账户调整状态及其对产出的影响
　　
　　危机前大幅度的经常账户逆差反映了一国（ 地区） 出口竞争力衰退，而货币和银行危机发生之前也往往存在经常账户高赤字。作为典型的预警指标，危机前占 GDP 比重超过 5% 的经常账户赤字被认为隐含着较高的触发金融危机的风险。

　　根据本文样本③,在130 次货币危机中，经常账户逆转共发生23 次。其中，发达国家（ 地区） 2 次，占该类国家（ 地区） 危机总次数的比例为8.3%; 新兴市场国家（ 地区） 和其他国家（ 地区） 各 14 次和 7 次，占各自类型国家（ 地区） 危机总次数的 31. 1%和 11. 5%.在 99 次银行危机中，经常账户逆转共发生 29 次。其中，发达国家（ 地区） 4 次，新兴市场国家（ 地区） 和其他国家（ 地区） 各 20 次和 5 次，发生经常账户逆转的次数占各类型国家（ 地区） 银行危机的总次数分别为 28. 5%、48. 8% 和 11. 4%.可见，虽然经常账户高赤字多集中在发达国家（ 地区） ,但发达国家（ 地区） 的经常账户赤字在危机后较其他类型国家（ 地区） 表现出更强的可持续性。

　　设危机发生年份为 t,则危机前后三年经常账户余额的变化如图 2 所示。从中可以看出，在两类危机发生之前，危机国（ 地区） 的经常账户赤字占 GDP 的比重平均已达到 3% ~5%,且该赤字在危机前一年往往最严重。危机发生后，经常账户的赤字得到明显且持续的改善。相比之下，货币危机前经常账户赤字平均水平更高，且危机后调整的幅度更大。通过采用 Kaplan - Meier 生存曲线模型，以经常账户是否发生逆转为标准将样本分为两组，分别对货币危机和银行危机的恢复时间进行比较。根据图 3 和图 4,发生经常账户逆转的国家（ 地区） 在货币危机和银行危机中都恢复更为缓慢，其生存曲线普遍高于未发生经常账户逆转的国家（ 地区） .【图2-4】

　　以上统计结果说明，经常账户赤字的改善不仅可能是危机带来的结果，其变动对于危机恢复本身也产生影响。一般认为，经常账户赤字盈余的下降往往带来货币升值，而赤字的缩小往往带来货币贬值。如 Milesi - Ferrett 和Razin（ 1998） 认为，危机前经常账户赤字过高的国家（ 地区） 一般存在本币汇率高估，经常账户的逆转往往伴随着汇率的贬值，从而通过贸易等渠道间接影响产出。除此之外，本文发现虽然高赤字集中栖息在发达国家（ 地区） ,但危机后新兴市场国家（ 地区） 的经常账户逆转却更为频繁。考虑到两类国家（ 地区） 在资本流动特点上存在明显差异，资本流入的突然中断可能在危机后经常账户调整中起到重要作用，并通过这一途径给实体经济带来紧缩性影响。因此，作为经常账户逆转的重要因素之一---资本流入突然中断在经常账户逆转和危机恢复中的影响不容忽视。

　　四、伴随性资本流入突然中断及其对危机恢复的影响分析
　　
　　（ 一） 经常账户逆转背景下资本流入突然中断的发生情况
　　借鉴 Edwards（ 2005） ,本文将经常账户逆转（ Current Account Reversal,CAR） 界定为： 以每一个赤字的年份为起始年，在接下来的两年内至少有一年经常账户赤字与 GDP 的比例下降不少于3%,两年最小总体下降不少于 4%.作为经常账户的融资方式，资本流入的突然中断是经常账户发生逆转的重要原因。考虑到资本与金融账户盈余是经常账户赤字的融资渠道，二者状态的改变在阈值的设定上应具有对称性。在本文中，资本流入突然中断（ Sudden Stop,SS） 定义为，某一年资本流入和 GDP 的比值下降至少4%,各子项目资本流入的突然中断界定为该子项目资本流入量/GDP 下降至少3%.在此基础上，在经常账户逆转发生的上一期或当期出现的资本流入突然中断，都被视作伴随经常账户逆转的资本流入突然中断，简称为伴随性资本流入突然中断。其中，SS1 表示金融账户总体账户发生的资本流入突然中断，SS2 ~ SS6 分别代表直接投资余额、证券投资余额、其他投资余额、储备资产和未记录的资本流入各子账户发生的资本流入突然中断。

　　危机恢复过程中，伴随性资本流入突然中断的分布体现出明显的国家差异。如表 1 所示，对于货币危机，在主要融资方式（ 靳玉英 等，2010） 是其他投资、证券投资和直接投资的发达国家（ 地区） ,发生各类子账户下 SS 的类型较为平均； 在主要融资方式是其他投资、直接投资和证券投资的新兴市场国家（ 地区） ,危机中发生的 SS 主要表现于其他投资和储备资产项目，直接投资和证券投资次之，未记录资本流入的突然中断很少； 其他国家（ 地区） 的主要融资方式是其他投资、直接投资、未记录资本流入和储备资产，危机中发生的 SS 则主要集中在其他投资和储备资产项目，未记录资本流入项下的资本流入突然中断较多，直接投资项下的中断则很少，证券投资项下则没有出现。【表1】

　　
　　各口径统计的账户项下，银行危机中伴随性资本流动突然中止发生的频率都比货币危机更高。新兴市场国家（地区）55发生最多的项目是直接投资，其次是其他投资项目，和其融资方式基本对应；在其他国家（地区）类型中，出现55最多的项目是其他投资，其次是储备资产和直接投资，但和货币危机类似，这类国家（地区）未记录资本流入项目下的55发生很频繁。发达国家（地区）的证券投资项目下的资本流入突然中断明显较另外两类国家（地区）类型多，而证券投资正是发达国家（地区）有别十另外两类国家（地区）类型的一个经常账户赤字的主要融资渠道。总的来说，危机中伴随着经常账户逆转所发生的，与主要融资方式相对应的直接投资余额、其他投资余额和储备资产项下资本流入突然中断发生频率最高。而且，对于每一类国家（ 地区） 而言，发生资本流入突然中断的主要项目与其经常账户的主要融资渠道基本吻合。

　　（ 二） 伴随性资本流入突然中断及其对危机恢复影响的参数模型估计
　　在传统回归方法中，事件持续时间作为被解释变量无法反映删失（ censor） 状态①.但是，如果将截至考察期结束仍未恢复的危机作为已经恢复处理，会带来生存时间的低估以及后续分析的向下误差； 如果彻底删除该类删失样本，必然损失其中包含的重要信息。因此，本文采用生存分析方法，以 2008 年作为固定删失时间，将所有在 2008 年尚未恢复的重要危机信息作为右删失样本进行处理②,对危机恢复时间进行解释。

　　数据分析发现，样本中的危机恢复时间数据具有 Weibull 分布的特征，且该分布下得到的模型具有最大的对数似然值和最小的 AIC 信息似然值，因此，本文采用该分布下参数模型进行回归分析。采用 λ 和 p两个参数描述 Weibull 分布的特性，假定样本在时间 t 处失效，i 表示失效时间。该分布概率密度函数为：【2】

　　其中，时间变量 t≥0,参数 λ 和 p 均为大于 0 的常数。

　　危机在时间 ti之后仍未恢复的概率，即 Weibull 模型的生存函数为：【3】

　　因此，危机恢复这一结果发生的危险率函数为：【4】

　　当形状参数 p >1 时，危险率函数随着时间增加而增加； 当 p <1 时，危险率函数随着时间增加而减小； 当 p =1 时，危险率函数为一个常数。

　　考虑到相关协变量影响，模型中加入程度参数，由 exp（ β0） 表示。给定一组协变量 xj,在比例危险模型下，有：【5】

　　在此基础上，对于离散状态下具有删失数据结构的样本，用于估计的极大似然函数为：【6】

　　这里，ma = 0表示样本发生册J失，mA = 1表示样本失效。

　　对十银行危机，除资本流入突然中断以外，选择危机前的金融开放度（KAOPEN）、危机前的私人信贷水平（CREDIT-PRE）和银行混业经营程度（BANK_ ACTIVI-TY）指标作为解释变量；同理，对十货币危机，选择危机前的金融开放度、危机前的产出增长率（GDP - PRE）和M2/外汇储备（M2RES）作为解释变量。指标含义和数据来源如表2所示。【表2】

　　在向前回归的基础上，对危险率函数进行估计，并选取拟合优度最优的模型，结果见表3和表4.模型（l）至模型（6）分别对应SS1一SS6,即金融账户整体资本流入突然中断，以及各子账户资本流入突然中断进行回归的结果①。

　　模型结果表明，作为经常账户逆差的融资方式，资本流入的突然中断无论发生在整体金融账户，还是在各子账户项下，都延长了货币危机和银行危机后产出恢复的时一间。因此，关注经常账户子账户项下对应的资本流动状态具有重要意义，且各子账户之间可能通过“示范效应”而引发资本波动的规模化。资本流入突然中断一方面经由“金融加速器”放大的凯恩斯效应影响实体经济，另一方面通过债务紧缩效应来影响国内非贸易品价格和总需求，而且通常伴有真实 利 率 上 升 的 现 象 （ 王 喜 平，2005） .一般认为，经常账户逆转往往带来一国汇率的贬值，进而影响危机后的实体经济恢复。在一般认为的贬值效应等之外，伴随经常账户逆转的各种类型的资本流入突然中断对实体经济领域的紧缩性冲击都可能以投资下降、产出收缩等形式表现出来，这些成本阻碍了实体经济的恢复，是延缓危机恢复的深层次原因之一。因此，适时适度地主动调节一国经常账户结构能够降低危机发生的可能性，而危机后经常账户赤字突然、被动的调节则增加了危机恢复的难度。
　　
　　五、结语
　　
　　全球经常账户严重失衡具有双重风险。一方面，经常账户赤字作为重要的预警指标，反映了一国发生金融危机的风险，高额赤字隐含着爆发更大危机的可能； 另一方面，由于危机发生国往往是危机前积累了高赤字，危机后经常账户赤字的逆转是一种被动的调整，是平滑调整未及时有效地实现，从而导致矛盾积聚、剧烈调整的过程。这种被动的调整可能是突然发生且缺乏制度基础的。伴随调整过程的汇率贬值、投资下降、资本流入的突然中断等都会给危机后的产出恢复带来负面冲击，延缓危机恢复的进程。这进一步证明，金融危机使得经常账户高赤字更不可维持，但并不是经常账户调整的良好契机。

　　参考文献：

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　　金洪飞，李阳。 2006. 发展中国家货币危机的经济代价： 基于 1990-2002 年的经验分析[J]. 当代财经（ 6） : 17 -23.
　　靳玉英，万超，周洁，等。 2010. 资本流入的突然中断与经常账户赤字的有效调节[J]. 世界经济研究（ 9） : 22 -27,69.
　　王喜平。 2005. 资本流动与货币危机[J]. 天津大学学报： 社会科学版（ 4） : 285 -289.