金融开放化解了系统性金融风险吗

　　摘要：构建金融开放指标和不同风险面组成的系统性金融风险指标体系，通过时变参数结构向量自回归模型(SV-TVP-SVAR)分析金融开放对中国系统性金融风险的冲击及系统性金融风险内部的传导效应。研究结论表明，金融开放整体有效抑制系统性金融风险中宏观经济与货币流动风险，但加剧了外部市场与资产泡沫风险累积，且近期有进一步扩大不良影响的趋势；系统性金融风险内部存在传导机制且风险间会同向影响，扩散效应明显。根据当前错综复杂的经济形势和开放条件，中国应将深化金融开放与防范系统性金融风险相结合，推动金融业全方位、有序开放是防范、化解系统性金融风险的主动选择，也是疏通系统内部风险消化渠道的重要举措。

　　关键词：金融开放；系统性金融风险；风险传递

　　经济全球化形势下，中国坚持继续深化金融市场开放。近年来，政府也多次提出要坚持打好防范化解重大金融风险的攻坚战，强化监管、防范系统性金融风险爆发。防范系统性金融风险被频繁提及，并列为金融工作的根本性任务，可见国家对防范系统性金融风险的重视程度，金融开放和系统性金融风险的关系就成为重要的关注点。金融开放是把双刃剑，一方面利于中国积极融入世界市场，推动人民币国际化进程，巩固和提升在世界金融体系中的地位。另一方面，金融开放带来不确定的经济冲击和潜在的金融风险，对宏观调控和监管政策提出更高要求。如何确保在深化我国金融开放进程中，不发生系统性金融危机是保障经济平稳运行的前提，也是规范金融秩序、营造良好金融市场的保障。党的十九大明确金融改革开放是防范系统性金融风险的顶层设计，提出有序扩大金融开放是中国坚持的基本经济制度，亦是化解系统性金融风险的主动要求。2018年央行行长易纲于亚洲博鳌论坛上公布新一轮金融开放具体措施落实时间表，说明中国在下一阶段推进金融开放深化趋势已成必然。因此，探究在金融开放经济背景下系统性金融风险如何演化是重要研究课题。本文试图探究金融开放对系统性金融风险具体影响及风险间传导效应，结合作用机理梳理和实证结果分析，为下一步如何在深化金融开放背景下防范系统性金融风险提供一定的借鉴意义。

　　一、理论综述与研究框架

　　(一)系统性金融风险内涵及度量

　　金融危机的爆发基本都是系统性金融风险累积的结果。[1]国内外学者对系统性金融风险内涵、测度展开多角度探索。学者最早研究指出系统性金融风险是银行间风险通过各样渠道的传导至整个金融系统[2]，定义受当时经济环境限制不够充分。国际货币基金组织(IMF)、金融稳定委员会和国际清算银行于2011年共同颁布的正式文件中解释系统性金融风险为：金融体系部分或全部损伤导致的大规模、深程度的金融服务失能，并对实体经济产生严重剧烈冲击风险。以波动范围来看，系统性金融风险影响范围广，不单单影响金融体系内部，且由于溢出效应导致宏观经济疲软、社会福利降低[3]。关于系统性金融风险度量的研究，从2008年金融危机后，学者们和国家机构日益重视，国际组织及各国央行开发各种度量、监测系统，IMF早期系统性风险预警系统、欧洲央行改进综合指数法(CISS)等。我国学者研究多为微观层面且针对银行业。[4]当前我国金融体系呈现转向新型经济体的特征，金融体系完善度不高，以市场数据为基础的监测方式实践性不高[5]，使得宏观角度研究无法从系统性金融风险各层面影响因素分析，指标体系不够全面。考虑我国金融内部异质性及系统性金融风险主要影响方面，本文从宏观经济、货币流动性、外部市场、资产泡沫四个层面构建指标体系，全面度量我国系统性金融风险水平。

　　(二)金融开放对系统性金融风险的传导机制

　　1．金融开放与宏观经济风险

　　金融开放通过对国家经济传导机制的冲击，从而导致宏观经济波动。[6]国内外学者对金融开放与宏观经济风险两者关系进行研究，结果不尽相同。在平滑消费方面，新开放经济宏观经济学中提出，金融开放可拓宽全球投资渠道，促进消费平滑，从而降低宏观经济风险。[7]但相反观点认为金融开放对国家平滑消费作用太过受限，不足以影响风险；[8]在影响资本流动方面，学者们普遍持消极态势。Aghionetal.，(2010)[9]研究表明，金融开放后资本跨境流动会对宏观经济风险产生波动影响，带来大规模资本流入导致宏观经济过热[10]，在固定汇率规定下表现为国内通货膨胀压力不断攀升；在国家性质方面，受各国金融体系完善度不同，金融开放更利于稳定发达国家宏观经济[11]，而发展中国家实施金融开放取得良好效果，需要宏观金融风险达到40.33的门槛值才可有效降低宏观经济波动[12]。

　　2．金融开放与货币流动性风险

　　金融开放深度提速会使得充足的货币流量(即货币流动性)通过银行系统介质反映到经济体系中，增强潜在风险爆发可能性。[13]一方面金融开放会促使巨额货币流量带动资产价格的上涨，带来资产市场的潜在风险。[14]另一方面货币流通受挫也会造成流动性危机，如美国次贷危机的爆发，货币政策从紧使得流动性不足，导致交易流动性受限，进一步影响融资环境恶化，加深货币流动性不足的状况，形成恶性循环。[15]但我国实行稳健的货币政策目的保持流动性的合理充裕，避免落入“流动性陷阱”[16]，而基于良好政策调节下金融开放可起到平滑消费与分散风险的作用[17]。

　　3．金融开放与外部市场风险

　　新古典经济学指出，金融开放可加快跨境资本流动从而产生外部市场风险。国内外研究主要从金融开放影响跨境资本流入、流出两个方面展开研究。从资本流入方面看，金融开放进程的加快促使跨境资本快速流入，易导致经常账户出现赤字，实际与名义货币量不正常增长哄抬房地产与股票价格，降低本国市场金融稳定性。[18]同时，短期资本流入易使我国汇率政策有效性降低，货币政策独立性削弱。[19]从资本流出方面看，发展中国家的跨境资本流出对经济有负面影响[20]，金融开放进程加快跨境资本的流出速度，易导致我国金融的不稳定，从而直接反馈于跨境资本流动本身，增强外部整体风险[21]。

　　4．金融开放与资产泡沫风险

　　资产泡沫易导致金融风险。[22]金融开放加速国际资本流动，提高投资者投资预期，对风险性资产估值较为乐观，导致杠杆率不断上升。后由于经济放缓等因素，未达到收益预期，杠杆断裂，引发金融风险。[23]具体来看，金融开放易从股市与房地产两方面加速资产泡沫累积。一方面，金融资本市场开放引入外资，为股票市场提供不平衡的多头或空头资金，增强股市投机风险。[24]另一方面，我国房地产金融市场本身具备脆弱性，金融开放导致汇率、跨境资本流动等波动使得房地产价格异常波动，资产泡沫累积引发风险。[25]

　　(三)系统性金融风险传染机制

　　基于系统性金融风险理论与全世界各国金融危机经验出发，可知系统性金融风险内部各风险点的相互联动产生的效应，甚至比单个金融风险点危险程度更甚。因此，关注系统性金融风险内部风险点之间的传导，是优化金融开放、防范系统性金融风险的重要举措。本文从金融开放视角出发，考虑国内外资本与市场等因素，参考学者们已有研究成果，选取金融开放进程中系统性金融风险内部易相互传导、作用的两组风险，试图探究风险间传导情况。

　　1．宏观经济风险与货币流动风险

　　宏观经济波动增强货币流动风险，但货币流动对宏观经济风险影响呈现良好态势。一方面，宏观经济风险的不确定性使得货币流动管理更具难度，资金来源对金融市场依赖性更强，包含市场借入资金和资产证券化。对宏观市场风险波动敏感程度高，流动性可能会因为外部风险变化由过剩突然转为不足。[26]另一方面，随着货币流动性理论与技术的不断完善，货币流动趋于较为可控、稳定水平，对宏观经济平稳运行带来正向效应，但不能避免货币流动异常导致经济危机，例如美国次贷危机。[27]

　　2．货币流动风险与外部市场风险

　　推动金融开放进程中，货币流动性不断累积势必会影响外部市场的稳定性，而外部市场环境的复杂性为货币合理流动增加难度，易造成货币“流动性陷阱”。一方面在投资效用最大化的驱使下，投资者利用增加的货币持有量加大对跨境资产的配置。但跨境资本大规模的流入流出，引发国内投资热潮，推动资产价格的提高和资产泡沫的累积。[28]当遭受外部经济冲击导致货币流动性能力不足或者过度充裕时，跨境资本流向容易突然改变，增加外部市场恐慌程度，造成金融风险快速发散，从而导致一国金融的不稳定。另一方面，当我国经常与资本项目出现“双顺差”时，境外套利资金的大幅内流与美日等国宽松货币政策的持续实行，大量资本流入中国等新兴经济体货币市场与证券市场，导致流动性过剩降低市场预期收益率。[29]

　　综上，金融开放主要通过逐步开放金融市场加速资本跨境流动所带来的一系列连锁效应，从而影响系统性金融风险各方面。金融开放通过增强资本流动性和提升自身金融体系的竞争力等方面化解系统性金融风险，多数学者对此持肯定态度。但对其带来的隐性资产泡沫累积和不良资产恶意投资等方面仍有疑虑，鲜有学者探究金融开放对各风险面的具体影响。同时，在过度金融开放下，金融系统各风险之间会产生共振，容易引发金融危机。囿于研究视角的局限性，国内鲜有全面刻画金融开放对系统性金融风险传递效应的累积渐变特征，也对系统性金融风险传染机制的实证探究较为匮乏。

　　本文试图对已有研究进行以下拓展：第一，突破金融开放影响系统性金融单方面风险的研究桎梏，从分析形成系统性金融风险的多领域出发，通过实证探究金融开放对系统性金融内部各子风险的具体影响，完善当前金融开放影响系统性金融风险的研究框架。第二，拓宽系统性金融风险的研究思路，不仅考虑外部因素的传导效应，也考虑内部风险间相互影响带来的共振效应，对当前传导效应研究的薄弱环节进行实证分析补充。第三，重视刻画金融开放对系统性金融风险传导效应的时变特征，对不同时间节点的各子风险异质化程度做具体分析，为防范系统性金融风险提供较为全面的参考。

　　从上述研究思路出发，本文构建动态时变非线性分析框架，通过捕捉全面的金融开放影响系统性金融风险的时变特征，为下一步金融开放规划与系统性金融风险的防范提供依据。

　　二、模型设定与变量选取

　　(一)SV-TVP-SVAR模型

　　向量自回归模型(VAR)是Sims(1980)[30]设计的用多方程联立来估计内生变量动态关系。改进后的结构向量自回归模型(SVAR)，即在基础VAR模型上加入当期内生变量间的关系，可以考察变量间同期关系及经济结构特点。本文在基础模型中加入时变特征，更加稳健和细致地考虑金融开放对系统性金融风险及风险内部间的动态相关性。

　　首先构建基础SVAR模型：

　　Ayt=Γ1yt-1+…+Γpyt-p+ut(1)

　　式(1)中，yt是n个内生变量组成的n×1维列向量，p是滞后阶数，t代表年份，t=p+1，…，n；A是n×1维下的三角矩阵，Γp为滞后项系数组成的n×n维矩阵，ut是n×1维的随机扰动项，ut～N(0，B2)。设定Ii=A-1Γt，i=1，…，p，et为n×1维的随机扰动项，et～N(0，In)。模型表示为：

　　yt=Xtβt+A-1Bet，Xt=Ik(yt-1…yt-p)(2)

　　由于SVAR模型中参数不随时间变动而调整，所以学者对模型进行时变参数处理，假设参数变动可短暂或长期。即式(2)转换为：

　　即上式为时变参数结构向量自回归(SV-TVP-SVAR)模型，且带有随机波动率。定义at=(a21，a31，a32，…，ak，k-1)为下三角矩阵At元素堆积而成的向量矩阵，ht=(h1t，h2t，…，hkt)为随机波动率矩阵，且width=161，height=16，dpi=110假设模型中的时变参数服从以下一阶随机游走过程：

　　上式中，I、Bβ、Ba、Bh依次代表et、uβt、uat、uht的协方差矩阵。为估计模型的便利性，本文假定Bβ、Ba、Bh为对角矩阵。同时为克服过度参数估计的识别问题，本文基于Nakajima(2011)[31]研究，运用马尔可夫链蒙特卡罗(MCMC)进行贝叶斯估计，得出有效估计参数结果，从而进行时变脉冲响应分析。

　　(二)变量选取

　　1．金融开放指标

　　当前国内外学者对金融开放程度指标的测量研究，主要将其分为政策开放度指标和实际开放度指标。本文重在考量跨境资本流动对中国的影响，且数据时间跨度长，所以侧重于选取实际开放度指标。根据Philip(2007)[32]的实际开放度指标：FO=CAPFLOW/GDP，其中CAPFLOW表示一国FDI、证券投资及其他跨境资本流动总量。

　　2．系统性金融风险指标

　　综合借鉴国内外学者研究成果[33]，根据我国实际情况及数据可获取性，构建以下不同方面测量系统性金融风险的基础指标池。因为系统性金融风险涵盖金融各个领域，且我国金融体系存在异质性，所以选择的指标需要全面考察金融市场、部门等内外部分。在对金融风险点的客观观测及对金融系统内部状态的变化及时反映的基础上，本文将系统性金融风险细分为宏观经济风险、货币流动性风险、外部市场风险和资产泡沫风险四个方面。宏观经济风险主要是考虑宏观经济变量对系统性金融风险的影响；货币流动性风险是对货币流动带来的一系列风险；外部市场风险是指国际市场因素对国内系统性金融风险的影响；资产泡沫风险主要指股市、房价等因素所带来的系统性金融风险。

　　表1各角度基础指标池

　　width=719，height=396，dpi=110

　　(三)数据来源及预处理

　　1．数据选择及来源

　　本文选取1998～2017年年度数据作为研究样本。我国金融化市场改革以1997年年底中国第一次金融会议召开为标志开始进行，因此选择1998年开始展开研究更符合我国金融体系市场化运行特征。数据来源于国际货币基金组织(IMF)数据库、世界银行数据库、中国人民银行及国家统计局网站。

　　系统性金融风险测度指标分为同向和反向指标。同向指标是指此指标与系统性金融风险呈正向关系，反向指标则指该指标与系统性金融风险负相关。为便于结论的统一性与准确性，对数据进行标准化处理：

　　同向指标(指标值与效用成正比)

　　Yij=(Xij-minXij)/(maxXij-minXij)(i=1，2，…，m，j=1，2，…，n)(7)

　　反向指标(指标值与效用成反比)

　　Yij=(maxXij-Xij)/(maxXij-minXij)(i=1，2，…，m，j=1，2，…，n)(8)

　　而后利用熵值法对标准化后的系统性金融风险指标数据进行权重系数确定，改进主观赋权方法的不确定因素，使得权重系数确定较为客观。

　　2.平稳性检验

　　为防止出现潜在的伪回归问题，确保实证分析的科学展开，本文分别采用ADF、GL及PP检验对变量平稳性进行单位根检验。根据表2检验结果可知，向量MARCO、CIR为显著性水平为1%的平稳序列，向量OPEN、EXT和BUB存在单位根，进行一阶差分后检验，也是显著性水平为1%的无单位根平稳序列。据此，实证结果不存在伪回归问题。

　　三、结论和启示

　　本文利用时变参数结构向量自回归模型(SV-TVP-SVAR)动态识别金融开放对系统性金融风险及风险内部的时变关系，探究发现金融开放对当前我国系统性金融风险的影响具有双面性，而系统性金融风险内部的传导效应则加剧了风险的影响范围。所以在坚持扩大金融开放原则不变的前提下，如何提前防范与规避开放进程中易导致系统性金融风险爆发的关键领域，是推进金融开放化解系统性金融风险的主动选择。通过研究得到以下结论：第一，金融开放对系统性金融风险的影响具有显著的时变特征，总体上影响波动幅度较大但正负向影响关系较为明确。第二，金融开放有效化解了宏观经济与货币流动风险，且当我国金融处于金融开放程度相对较低的时期，两种风险累积程度反而较高。第三，外部市场与资产泡沫风险是金融开放进程中需重点防范的领域，风险的累积随开放进程的提速逐年升高。第四，系统性金融风险内部具有一定的传导效应，但因传导机制的不同使得往来风险间影响也不尽相同。

　　依据本文主要分析结论，得到在加速金融开放进程中防范化解系统性金融风险的几点启示。首先，循序渐进扩大金融对外开放的同时，加强改进央行宏观调控职能。金融开放是防范系统性金融风险的主要选择，从促进贸易投资、改革人民币汇率形成机制和减少外汇管制三方面入手，提高对外开放水平。同时央行完善货币和宏观审慎双支柱政策时应考虑全球因素，减缓金融体系逆周期效应带来的经济波动。其次，针对金融开放进程中易发生风险危机的领域，应平衡发展股权性资产分散风险，结合两种金融工具优点创新新型金融工具，如已有的CosCos债券，避免资产泡沫在单一领域累积。最后，系统性金融风险内部的传导效应需由金融市场主体(例如商业银行等)进行控制。分散投资融资渠道，通过分析市场投资者性质、融资工具形势及地域分布的差异性，对融资渠道进行甄别，减少过分依靠某种渠道。与此同时，加强金融监管也不容忽视，将金融开放引起的投机行为遏制于入口，为防范化解系统性金融风险加上“双保险”。