证券类上市公司股权激励机制研究——中信证券分析
来源：UC论文网2015-11-03 16:24
一、绪论 (一）选题背景 随着改革开放以来，我国现代企业制度不断完善，经过股份制改造后，上市公司逐渐成为国家发展不可或缺的中坚力量。由于企业经营权与所有权相分离，企业
一、绪论
(一）选题背景
随着改革开放以来，我国现代企业制度不断完善，经过股份制改造后，上市公司逐渐成为国家发展不可或缺的中坚力量。由于企业经营权与所有权相分离，企业代理人与企业所有权人彼此间存在信息严重不对称、机会主义等情况，致使企业在经营管理过程中问题重重。上市公司普遍存在激励机制不完善、有效激励不足等问题，企业薪酬结构不合理，薪酬考核约束机制不健全，管理者的能力不与薪酬水平相挂钩、管理者在经营过程中忽视了企业长期发展，过分追求自身利益，导致公司效率低下，竞争力不强等。为了解决上述在企业管理中出现的这些问题，实现企业利润最大化，使企业中的所有者与经营管理者之间的利益矛盾得以平衡，同时使整个企业的管理者更多地着眼于长期目标的战略方针得以实现，并充分调动其主观能动性，规避其不作为行为，使企业的战略发展目标与管理者个人利益、股东长远利益趋同，力争实现多臝的局面，我们急需建立一套约束与鼓励机制来规范管理者在企业运营过程中的行为。
制定和完善约束与激励机制需要政府给予政策支持。早在2006年，针对股权激励机制的实施，我国已经颁布了许多条款和文件以调动上市公司引入其相应机制的积极性，这为我们解决问题拓宽了道路，但是由于我国市场发展程度与国外存在较大的差异，市场经济体制建立相对较晚，且存在行业差距，全面照搬经验会出现一系列的问题，因此，我们不能完全参考国外企业的股权激励模式，这需要我们结合中国实际情况与行业特点，探索出一条适合中国企业股权激励模式的道路。对于证券行业来说，人力资本尤为重要，特别是近些年来，富有经验的高级员工跳槽频繁，给企业带来了无法估量的损失，这一问题始终困扰着证券公司。本篇文章选取中信证券作为研究对象，它是证券?类上市公司中最早实施股权激励的公司，通过对比研究其实施股权激励前后的变化，揭示出该证券实施股权激励的效果，这为其他同类公司在未来的发展中，要不要实施股权激励制度以及如何实施股权激励制度提供了宝贵的经验。所以，本文认为，为了提升我国证券类上市公司在全球同行业的竞争力，使其在面对国外金融巨头的激烈竞争中立于不败之地，我们应当找到一条适合我国证券类上市公司的发展道路。
(二）选题意义
1、理论意义
股权激励是激励理论体系中一个重要的部分，也是公司制定经营者激励机制的理论依据。高管人员在公司中处于一个重要的位置，他们掌握公司的关键信息，在公司运营过程中，其权力的发挥直接影响公司的经营水平和业绩效益。因此，研究证券类上市公司股权激励效果，有助于优lb和完善公司治理结构，对建立科学系统的激励理论具有非常重要的理论意义。论文的研究成果将不仅有助于构建和完善股权激励的理论体系，同时也有助于补充和丰富企业管理的相关理论。
2、现实意义
证券公司属于知识密集型产业，人力资本备受业界推崇，尤其是具有一线管理经验的高级管理人员和在行业中积累多年经验的工作人员对证券类上市公司的发展以及投资者和股东利益旳增加起着非常大的作用。通过具有示范性效应的案例分析，研究证券类上市公司股权激励存在的问题，在实践中具有至关重要的意义。一方面，通过指导公司选择恰当的股权激励模式，能够防范公司风险，为公司制定战略发展方向，改进股权结构，提升企业整体经济效益；在另一方面，针对公司高级管理人员的激励与约束机制研究，有助于优化我国企业治理结构，完善我国现代企业制度。
(三）国内外文献综述
1、国外文献的研究现状
从国外的文献研究来看，外国学者主要研究管理者持股与公司经营绩效的关系，可以将结果分为以下几个大类：分别是正相关作用、负相关作用、非单一和不相关四种结论。认为股权激励具有明显的正相关作用，它能很好的激励管理层的行为，使他们能够提高公司绩效的观点主要包括：第一，Coles (2006)发现股权激励不仅可以影响R&D支出，而且会对财务杠杆产生作用，进一步提升企业价值创造，实现激励效果。第二，Voker (2010)认为给予管理者一定的控制权，有利于企业经营者做出更益于企业发展的经营决策，达到正面影响企业绩效的作用。第三，Zatton和Minichilli两位学者以1999-2005年上市公司的数据为样本，借助于Logit回归模型，研究了激励对象与股权激励实施效果的关系，实验结果表明，激励效应与激励对象的不同关系不大，但与激励对象数量存在关系，当激励对象数量在十人以内时，激励效果最为显著。第四，Loderer&Matin(1997)认为管理者作为内部人员，可以第一时间掌握更多的信息，当信息显示利好时，公司绩效趋于更好，他们判断公司价值上升，他们会更愿意持有更多的股份。
二、股权激励的相关概念界定及理论介绍
(一)股权激励的概念界定
1、激励机制
激励机制，主要是发生企业或者组织中，利用鼓励的方法和激励的策略使得激励实f施者与授予者相互作用。同时，其还包括组织中鼓励与激励存在的内在关系，发生机制，完成规则等的所有阶段和过程_。激励机制在实践中主要的内容有两种形式：外部激励机制以及内部激励机制。外部激励机制是指消费者，实现政府的社会管理职能，社会公众对企业激励。外部机制是指消费者通过消费行为来实现社会管理职能，消费者在购买商品时需要通过货币进行支付，此时的货币将具有“选择”的功能，通过消费者的选择，企业会生产出更多消费者愿意购买的商品，同时在企业为保持竞争优势，在生产中也会积极地采用新的生产技术和生产方式，这些变化都会使得企业为迎合市场而改变生产管理，降低生产成本，对技术进.行创新，开发出新的产品。消费者有巨大的激励作用，对企业、消费者的购买行为实际上是一种“货币选票”，有助于企业改善管理，降低成本,开发新产品。内部激励机制是指对企业成员包括管理者和员工的激励，由于企业的发展在很大程度上取决于内部管理，所以本文的主要激励机制是指企业内部激励机制。
2、股权激励
股权激励是指由企业赋予经营者持有一定数量的本公司股票的经济权利，从而使经营者由管理者变为公司的股东，并以公司股东的角色共享企业剩余索取权的激励行为。由于管理者和股东的目标并不吻合，经理期待自身效用的最大化，而股东则希望追逐最大的股权价值。因此，股东和经理人彼此间存在“信任危机”和“道德风险”，故而，需要建立一套完善的约束与激励机制来引导和限制经理人的日常经营行为。
股权激励在实践中指的是奖励管理者一定的股票（或者股票期权），它所依据的逻辑是：管理者的付出会增加企业的整体收入，企业的整体收入又会使企业的股价得以提升，企业股价的提升也意味着管理者的个人收入增加，最终管理者（或者成为经理人）的个人收入与企业的利益联系起来，从而使得企业的实际控制人（股东）与管理者之间产生的代理成本得以降低，并提高企业的长期价值这种新型的激励措施诞生于美国，自1990年代以来，北美公司开始在实践中广泛使用这种激励合同，并迅速在世界范围内推广。美国《财富》杂志排名前1000名的大企业中，90%以上实施了股票期权计划，在资产高达10亿美元的公司里，78%以上釆用股票形式支付了董事的报酬。
(二)股权激励的相关理论
1、契约理论
⑴委托一代理理论
目前，企业管理.中存在的一大特点就是企业的所有权与管理权是分离的，由此，在他们之间产生了一种特殊的关系一一代理关系。也就是说，企业的所有者的角色是委托人，而管理者的角色是代理人。管理者可以在第一时间内了解事件发生情况，所以，在一定程度上，管理者相较所有者而言更能够先掌握信息，也就是在实际的运作中，管理者掌控着整个公司的运营。在许多情况下，企业的管理者往往会利用其掌握的信息来逃避企业所有者的监督和管理，以便自身能够追求最多的自身利益，损害企业利益，这将导致委托代理问题。
委托-代理问题的原因是信息不对称，信息不对称是指信息由合同当事人一方所知而另一方不知道的，尤其是从其他各方无法核实的信息或知识。信息不对称可以大致分为两种：一种是外源信息不对称。这是客观事物固有的。这些信息通常是出现在合同行为发生之前。另一种是内生信息不对称。它指的是合同签订后另一方不能观察到,无法监督，以后不能投机行为由信息不对称引起的。由于信息不对称，与机会主义倾向的情况下，交易商试图利用信息不对称逃避风险，交易成本转嫁到其他地方，这将会很难达到均衡契约和最优合同。代理人的目标将与委托人的目标发生偏离，或者说代理人无法最大限度地追求自身效用，同时损害了委托人的利益。这些问题的产生需要我们设计一种激励机制，使经营者和所有者目标一致效用最大化。股权激励的产生解决了这一问题，代理人和委托人同时拥有企业的剩余索取权，从而使他们的目标相吻合。
（2）不完全契约理论
完全契约是指详细地在合同中显示了未来不可预知的行为的合同条款，它记录了在不同情况下合同当事人的职责与义务，风险共担情况，履约方式，以及要达到的最终结果。换句话说，如果一个计划是有效的计划，一份完全契约可以促进他们的计划取得有效的成果。或者，如果合同能具体表现，那么合同将能够完全达到最佳缔约双方在协议中要达到的目标。在现实生活中，即使人类的行为是理性的选择，但人们并不是完全理性的选择，而是有限的。造成不完全契约理论的原因主要有两个：1、有限理性。由于人类受自身条件的影响和外部条件的复杂性和不确定性，可能出现各种突发事件，不能准确地预测未来事件的发生。所以，不能把所有将来涉及到的条款事先书写到合同中。2、交易成本的存在。契约人具有有限理性和机会主义倾向，在交易过程中，设计契约的事前成本是昂贵的，因此无法将未来的所有或有事项列入合同中，缔约双方将相当理性的漏掉了很多事情可能发生的事情。3、信息不对称。信息不对称是指在经济活动中，由合同一方掌握的而另一方无法掌握的信息，这种呈不对称的信息分布状态。要完全消除信息不对称是不可能的，机会主义者将会尽可能的利用信息不对称来逃避风险，把风险转嫁到对方身上。
三、运用相关理论分析中信证券公司股权激励机制现状.............14
(一）中信证券公司的基本情况..........................14
(二）证券公司的薪酬方式..........................15
(三）中信证券公司的股权激励方式.............16
四、中信证券公司股权激励机制的实证研究.............18
(一）单因素方差分析法..........................18
(二）数据来源与说明..........................19
五、政策建议.......................................30
(一）完善政策法制环境，建立健全配套法律法规.............30
(二）积极发展和培育经理人市场..........................30
(三）完善公司法人治理结构，建立内部控制制度.............31
五、政策建议
作为一个新的公司治理制度，股权激励制度在我国发挥重大的作用，在实施中公司的内外生存环境的变化也会使得其结果发生改变，内外环境变化相互作用。由中信证券公司的分析得出，券业实施股权激励制度有诸多地方需要完蓍，其实施方案和制度设计还需进一步改进。本文依据股权激励的相关理论，在分析特定证券类上市公司的基础上，结合我国目前金融行业的发展旳大环境，从政策层面和具体实施方案两个方面，提出几点证券类上市公司股权激励的改进建议。
(一)完善政策法制环境，建立健全配套法律法规
为了充分体现激励功能，需要个人所得税优惠政策的大力支持，相关管理部门可对股权激励的实施给予一定的政策优惠，对不同的收入纳税的条款和纳税的条目进行微调，对某些税收可以实施一定的减免，从而确保股权激励在整个企业中的运营中扮演着更加重要的角色和作用，以使我国的证券类上市公司的未来的发展中更加顺畅，在国际的金融业务中崭露头角。本文由此建议股权激励的监管者形成一套相对完善的监管程序和内容，可以引入第三方等独立的社会监督团体。以此同时，.充分利用事务所以及资产评估机构在股权激励的实施中所扮演的角色，使整个管理过程的信息更加透明，在股票交易市场中提高其可信度以及信息公开力度，以便保证上市公司的股价能够真实地反映企业所取得绩效和未来的前景。相关的管理部门应使证券行业在运行中更加规范，使投资者的投资观念更加倾向于理性，并以此为基础促使市场中的供求关系达到完好的配置，同时更好地发挥市场资源配置的作用。
(二）积极发展和培育经理人市场
股权激励面向的人员是经理人员，公司的经营业绩与企业未来的成长能力很大程度上取决于经理人员的经营表现。因此，我们需要公开、透明、有竞争力的经理人市场。然而长久以来，中国的现代企业发展较快，但经理人市场发展相对较慢，大多数的管理者只分享企业的经营成果，而不为企业承担损失责任，缺乏信用记录，导致经理人市场信息相对闭塞。本文认为，在未来的股权激励的发展中要有完整的经理人的人才数据库，使得经理人的经历与信息完整地保存在其中，以培养经理人的个人的素养和自律，使其市场配置达到最优。
六、结论与展望
现代股权激励自20世纪SO年代在美国产生，起初最为核心的目的是为了使公司的高层管理人员能够逃避个人所得税。然而在70年代股权激励的实际应用在美国的硅谷开始盛行，主要集中在一些高科技公司，到90年代末，美国所有的高科技的技术公司以及九成的上市公司实施了股权激励计划。其在我国的发展也比较快，2006年被誉为我的“股权激励元年”。本文在分析股权激励的相关基本概念以及其基本意义的基础上，对2006年实施股权激励的证券类上市公司一一中信证券进行了其进行股权激励前后的对比研究，使用的数据是2000年至2012年中信证券的经营数据，主要是针对盈利能力、成长能力、营运能力以及偿债能力等四个绩效的综合指标进行方差分析。
对中信证券2006年实施股权激励前后的综合绩效指标分析的结果显示，整个公司在盈利能力、营运能力、偿债能力三个方面有着显著的增长，特别是2008年后在市场大环境对证券业的影响下，公司的盈利能力和营运能力还能稳步提高。然而，其在成长能力这一维度上却表现出没有显著差异，这或许是由于企业的管理者在股权激励的实施下更加重视企业短期内的业绩提升和股价的提高，导致了其忽视了长期目标的增长。基于此，本文提出了一些完善我国股权激励方案的一些建议，这些建议包括：完善政策法制环境，建立健全配套法律法规；积极发展和培育经理人市场；完善公司法人治理结构，建立内部控制制度；股权激励与薪酬挂钩，建立考核和约束监督机制等几个方面来进行完善。所以，本文的主要结论是：
(1)’股权激励计划的实施对于证券类上市公司的盈利能力、营运能力、偿债能力三个绩效指标的提升起到了较大的促进作用，对于要提高这些绩效指标的证券类上市公司可以采取股权激励的方案进行。
(2)股权激励计划在证券类上市公司存在的不完善的地方，可以通过完善法制、培育经理人市场、完善法人治理结构、与薪酬挂钩等形式进行完善，以便达到更为有效的效果。
然而，本文也存在一些局限，比如对中信证券的分析更多地集中在其自身业绩的发展与改变，而没有将中信证券与同行业其他证券公司做比较，在未来的研究中，需要在此方面进一步加强完善。
参考文献（略）
