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有收益权基础设施资产证券化研究——青岛污水处理厂为例

来源:UC论文网2015-11-03 16:34

摘要:

1 引言 1.1 研究的背景 资产证券化起源于 20 世纪 60 年代末 70 年代初,是上世纪一项具有里程碑意义的重要金融创新举措,具体内涵是指将预计能够产生独立、可预测现金流的资产,通

1 引言

 

1.1 研究的背景

资产证券化起源于 20 世纪 60 年代末 70 年代初,是上世纪一项具有里程碑意义的重要金融创新举措,“具体内涵是指将预计能够产生独立、可预测现金流的资产,通过一系列的结构安排和组合,对其风险和收益要素进行分离和重组,并实施一定的信用增级,从而将该资产的预期现金流的收益转换成可以在金融市场上出售和流通的技术和过程”(沈春晖,2002)1。相比其他融资方式,资产证券化具有筹资成本较低、信用级别高、风险分散化、不增加财政负担等优势,能满足发起人和投资者的多种需求。因此,通过资产证券化,将一些基础设施建设的未来收益转变为现在的融资权,对缓解我国基础设施建设的资金困境有重要意义,为社会资本的进入提供了一条新渠道,将是解决青岛市基础设施建设融资面临困境的有效途径。

 

1.2 研究的目的和意义
1.2.1 研究的目的
本研究拟立足青岛,结合“十二五”期间青岛市的基础设施建设,在对资产证券化的本质、核心原理、基本原理、动因和分类等进行剖析的基础上,探寻符合青岛实际的基础设施资产证券化融资方案,并选择“十二五”期间部分重点项目如污水处理项目等,设计资产证券化融资模式,为青岛市城市基础设施融资拓展思路。
1.2.2 研究的理论意义和实际应用价值
将资产证券化融资方式引入青岛市基础设施建设项目,无疑将会为青岛市的资本市场注入新的活力,也是青岛市基础设施项目融资的一种现实选择。因此,对青岛市基础设施资产证券化进行探讨不仅具有较强的理论价值,同时还有重大的现实意义,对有效加强青岛市城市基础设施投融资能力,缓解基础设施建设支出与资金短缺的矛盾,加快推进青岛市城镇化水平,具有较强的实践指导意义。
(1)拓宽青岛基础设施建设融资渠道,降低融资成本。通过结构化融资安排,资产证券化通过将不同基础设施资产产生的现金流进行重新组合,可有效提高整体资产组合的信用质量,负责基础设施建设的政府投融资公司可以以较低的成本融得资金。
(2)改善青岛政府投融资公司的资产负债结构。和普通债务性融资方式相比较,资产证券化通过转化长期资产为现金资产,实现压降长期资产占比,但不构成负债,不提升公司的资产负债率,不会改变资产负债结构。
(3)提高资产周转率,有效缩短青岛市基础设施项目投资回收期。青岛市创新实施基础设施资产证券化融资模式,将对未来发展过程中提前回收基础设施项目投资具有积极借鉴意义。利用资产证券化,可以向市场上的投资者出售基础设施项目回购款的收益权,向前延伸整个资金流,从根本上改善基础设施项目投资模式的资金流。
(4)树立青岛市及政府投融资公司的创新形象。继上市和发行债券之外,资产证券是我市利用资本市场直接融资的重大创新。青岛市基础设施建设实施资产证券化融资,将大大提升青岛市及其所属政府投融资公司在金融创新领域的形象,对提升青岛市的国内外影响力和实施未来的发展战略都具有深远意义。
西方国家在资产证券化方面具有明显的理论及实践优势,早在上世纪 70 年代,许多西方发达国家就已经对其进行研究并取得了一批极具借鉴意义的成果。Rybczynski(1985)提出,整个金融系统的发展进程由银行为主、市场为主以及强市场为主三个层次。而发展资产证券化是开始步入第三层次的象征性事件。Gardener(1991)对资产证券化下的定义目前是传播范围较为广泛的,即资产证券化有效的解决了储蓄者及贷款者如何通过市场化的作用完成或部分完成双方需求匹配的工具或过程。

许多国内外学者对日益受到关注的基础设施融资渠道问题进行了深入探讨。世界银行(1994)曾提出要大力发展市场的基础性作用并推动投融资体制向以市场为主导的方向转变,这一点尤其适用于发展中国家基础设施融资。Brian Dollery (1999)以分析开发商收费为侧重点,对具有基础设施建设代表性的城市道路融资问题进行探讨。Dailami和 Leipziger(1999)提出观点,认为从发展中国家的基础设施建设融资来说,如何对其进行评估风险及有效防范,可代表未来一段时间内的融资趋势。RoyBahl(2001)分类研究了不同服务性质基础设施的融资路径。Jayasankar Prasad 和 Sasi Kumar(2005)阐述了在 PPP 模式下基础设施运行效率有效提高。Chen(2008)提出,要想在与资本市场密切相关的亚太地区完成基础设施融资,必须进行以市场为基础的金融创新,并且要建立健全与此相适应的法律体系及会计制度。利用金融创新,在发展中国家应用资产证券化对基础设施进行融资已经是极具现实意义的研究方向,尤其在这些国家投入相当部分的力量进行基础设施建设,通过资产证券化可进一步加速其经济发展。Charles AustinStone, Anne Zissu(2013)对美国当前面临的资产证券化问题以及如何解决进行深入研究,指出一个运作良好的金融市场对基础设施资产证券化是必要的。

 

2 资产证券化的运作概述

 

2.1 资产证券化的定义和本质

当前,国际上较为认可的关于资产证券化的定义是 Colletta(1991)2提出的:“出售代表对一个隔离的、能产生收入的资产或者资产集合的所有者权益的股票,或有这一资产上的特定风险,并确保这样的利益更具有时效性,从而获得比对资产的所有者权益或贷款更好的流动性。”本文认为,可以从以下几个方面来深刻把握资产证券化的内涵:第一,所谓资产证券化,是将流动性不足但未来具有可预期收入的资产通过一定变通获得流动性;第二要实现这种转变需要机构变化来实现,即需要分离和重组资产中的风险与收益要素,并实现风险与发起人其他财产之间的隔离;最后,将这些资产作抵押,将其未来收益作保障,在金融市场上发行可出售和流通的证券。整个融资过程将涉及以下参与方:原始权益人(即发起人)、特殊目的载体或机构、投资银行、信用增级及评级机构、其他投资人、托管人等。流程图如下所示。

 

2.2 资产证券化一般运作流程
作为一项在资本市场上较成熟的金融创新,资产证券化具有一套较完整和成熟的理论体系,不同于其他资产运营方式。其中,被证券化资产(基础资产)的价值评估和现金流分析可称作资产证券化的核心原理。资产评估的方法呈现多样化,主要是由于对未来现金流的判断有多种方法。目前主流的评估方法主要包括现金流贴现法、期权估价法以及相对估价法。进行证券化的资产,无论其形式如何,都必须具备同样的核心条件——即能产生可预计的现金流,所以目前来看,在资产证券化领域,现金流贴现方法被广泛认为是最重要、最有效的评估方法。资产证券化的本质内涵在于其是以资产能产生的、未来可预计的现金流为支撑,而非资产本身的价值。进一步明确的说,进行证券化的对象实际是由资产产生的未来现金流。基于以上原因,现金流分析就成为了资产证券化的核心原理。

为了保障资产的安全,要对证券发行人和原先的持有人进行双重隔离。表现有二,其一是原持有人对已经证券化的资产不再具有追索权,此举保障了发行人的权益,对原持有人破产不承担连带责任;其二是证券持有人在资产出现损失违约的情况下不能追索原持有人,即原持有人的资产负债表因为资产证券化而得到永久性改变。在资产证券化的实际操作中,受证券设计所限,某些破产隔离只能实现单向的隔离,即第一种破产风险。在抵押资产价值缩水时,原持有人需增加相应的抵押资产以弥补下跌的资产价值。通过灵活安排破产隔离,在衍生形式的资产证券化中,可实现在传统模式下不能达到的破产隔离效果。
作为资产证券化的重要创新之一,信用增级也是将其实现的必要条件。一方面,通过信用增级,投资者可以获知发行人和基础资产数据或其他信息。通过这种渠道详细了解评级机构及外部信用增级者的信用情况,作为投资者进行证券投资的重要决策依据;另一方面,信用增级平衡了发行者和投资者的需求,使二者更为顺畅的衔接。信用增级既满足了发行者证券化的目的,又能满足投资者对信用质量和现金流的要求。

从我国具体国情来看,目前大部分或者几乎全部基础设施建设公司都属于国家,即国有独资或有绝对控股权的。因此拥有良好的政府背景,该公司或其子公司发行的债券对投资者来说安全等级和接受程度均较高。依托政府背景设立的 SPV 在证券市场的认可度较高,源于其信誉度高、权威性强,该模式下的证券化模式对推动市场发展具有积极作用。另外一个有利条件是当地政府的大力支持,由于当地基础设施建设关系到国计民生且有利于地方积极快速发展,政府必然倾力协助。但这种模式也存在一定缺陷,即由于发起人作为特设机构的母公司,具有一定程度上不可分割的财务关系,对资产证券化实现“真实出售、破产隔离”的重要特征具有逆向作用,同时基础设施资产的发起人和服务人也难以实现完全的真实隔离。

 

3 青岛市基础设施建设现状及融资渠道分析........................16
3.1 青岛市基础设施建设现状.............................................16
3.1.1 青岛市基础设施建设水平大幅提升.................................16
3.1.2 重大基础设施建设项目规模不断扩大...............................16
3.1.3 城乡和区域发展不平衡...........................................17
3.2 青岛市基础设施投资现状及特点分析...................................17
4 青岛市实施基础设施资产证券化的现实基础......................26
4.1 青岛市基础设施资产证券化的可操作性.................................26
4.1.1 经济财力规模迅速扩张...........................................26
4.1.2 国内资本市场、风险监管、市场主体日益成熟和完善.................26
4.1.3 基础设施类资产证券化相关国内外案例可借鉴的经验.................26
5 青岛市基础设施资产证券化融资方案设计........................32
5.1 国内基础设施资产证券化案例分析——南京城建污水处理项目.............32

5.1.1 项目概况.......................................................32

 

5 青岛市基础设施资产证券化融资方案设计

 

5.1 国内基础设施资产证券化案例分析——南京城建污水处理项目
5.1.1 项目概况
经市政府同意,南京城建与东海证券签订了“南京市污水处理收费收益权专项资产管理计划”(以下简称“专项计划”)合同,东海证券发售以南京城建所拥有的 2006年 7 月至 2010 年 7 月四年的污水处理费收益权(合计约为 8 亿元)作为基础资产,污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划受益凭证(简称“宁建受益凭证”)筹集建设资金。2006 年 7 月 10 日,“南京城建污水处理收费资产收益凭证”在深交所挂牌,发行 7.21 亿元收益凭证,3 天内被认购一空。2010 年,专项计划完成了清算。
原始权益人——南京城建。南京城建以所拥有的 2006 年 7 月至 2010 年 7 月四年合计约为 8 亿元的污水处理收费收益权为基础资产,由东海证券发售宁建受益凭证,募集资金。作为回报,南京城建下属南京市自来水总公司收取污水处理费后先缴入市财政,由市财政在产品存续期内每年权益登记日(7 月 13 日)之前的 15 个工作日内,将当期应支付的本息及管理费等款项转账划入南京城建污水处理费收益账户。同时,南京城建保障专项计划在成立次日之后 24 个月的污水处理收费合计应至少不低于 7 亿元,不足部分自行补足。
托管银行——上海浦东发展银行。计划管理人(东海证券)以“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”在托管银行为专项计划代理开立专用的银行账户,将本专项计划设为独立会计核算主体,独立建账、独立核算。专项规划的一切货币收支活动,包括收取推广专户的投资者投资资金、支付专项计划资金、接受基础资产的现金收入、支付专项计划分配资金及专项计划费用,均通过专项计划专用账户进行。

鉴于污水处理费类属于行政事业收费的财政资金,对投资者来说存在一定风险,南京城建对污水处理费的使用完全没有支配权,因而发行债券难度和成本显著提高。南京城建通过采取协作变通,积极与证监、市财政局及律师主管部门开展多渠道沟通协商,污水处理费收取后先缴入市财政,由市财政在规定的期限按约定的资金额向南京城建在上海浦东发展银行开立的南京城建污水处理费收益账户划入当期应支付的本息及管理费等。这给今后类似问题提供了借鉴。

 

6 研究结论及建议

 

6.1 全文研究结论
本文以资产证券化的原理、机制及交易结构为支撑,在借鉴国内外研究成果的基础上,对青岛市基础设施建设实施资产证券化融资的必要性、可行性、融资模式开展全方位分析,结论如下:

(1)当前青岛市正全面实施“全域统筹、三城联动”发展战略,新型城镇化建设正加快推进,固有的融资方式不能满足当前大量的资金需求,青岛市基础设施建设资金缺口较大。资产证券化作为一种当前国际流行的、极具创新性的融资方式,有利于引导社会资金参与到城市建设中来,同其他融资方式相比,可有效降低融资成本,因此,资产证券化是青岛市基础设施融资的较好选择。
(2)青岛市目前初步具备了进行基础设施资产证券化的宏观经济基础。国内资产证券化的市场法则、风险监管、市场规模、市场参与者都日益成熟和完善,巨额的居民储蓄为实施资产证券化融资提供了成熟的市场环境和物质基础;此外,国内外已有的基础设施资产证券化案例和经验可供青岛借鉴,再加上青岛市雄厚的财政实力,表明青岛市实施基础设施资产证券化的可行性较强。

(3)青岛市目前实施基础设施资产证券化仍存在制度障碍,需要政府加快推动与完善国内法律制度建设。资产证券化的交易结构决定了税务处理与会计处理的重要性,严格来说,其作用甚至可能是决定性的。而目前中国实践中的资产证券化业务的税务处理与会计处理不确定都很高。此外,法律环境的不成熟、金融创新和风险防控能力不足、资本市场发育不成熟以及政府对经济的较多干预等等,都大大影响了青岛市实施基础设施资产证券化的进程。

 

6.2 进一步研究的方向
就下一步的研究任务来讲,作者将从以下几个方面开展深入研究:第一,本文在对资产证券化在推动基础设施融资中的积极作用的分析较多,而对其消极作用分析不足,应该针对资产证券化融资面临的诸多困难,层层递进挖掘深层次原因并分析研究可操作的对应之策。第二,风险隔离技术在实施基础设施资产证券化中具有非常重要的地位,但由于限于作用专业水平、学科背景、资料获取等方面的困难,对该问题研究的比较肤浅。第三,对于信贷资产证券化、资产支持票据(ABN)与基础设施资产证券化之间的关系缺乏深入的分析和比较,这是本文的一大不足,留待下一步深入研究。
参考文献(略)

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