基于违约的信用资产证券化产品风险计量
来源：UC论文网2015-11-03 16:39
第一章绪论 第一节选题背景与研究意义 一、选题背景 2005年，中国人民银行与银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，中国建设银行与国家开发银行随即开始了信贷资产证券
第一章绪论
第一节选题背景与研究意义
一、选题背景
2005年，中国人民银行与银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，中国建设银行与国家开发银行随即开始了信贷资产证券化试点并募集成功。可惜我国的资产证券化的有些许生不逢时，2007年美国大面积的次级贷款违约开始蔓延，这可谓燎原之草，几乎席卷了华尔街以致全球资本市场，随着雷曼兄弟等资本大鍔的倒下，舆论的矛头都指向信用衍生品系列。在这个大环境下，我国的CDS市场也逐渐停摆。
在我国经济法律监管框架之下，债券发行与信贷审批非常审慎，再者因为信贷规模稳定扩增与地方经济发展的挂钩，使得投资者对于债市一直抱有政府隐性支持的设想，但是债券违约还是真实存在的。2014年3月4日“11超日债”宣布违约也造就了我国债券首例实质性违约里程碑，引起规模1.5万亿债券市场一片哗然，诸多券商都预计短期内信用价差的上扬，并指出在经历多年对借款人财务上的支持、帮助解决问题之后，监管部门开始转变思路，愿意让资质差的企业倒下，这更加引起了信用风险系统性爆发的猜想。而且，在保持经济增速的同时，现阶段的宏观调控还免不了的会引起某些行业的忽冷忽热，比如2013年的产业去产能就导致钢铁行业信贷出问题，进而造成江浙地带违约率暴增，而资本环境的稳定性才会造就经济发展的温池。因此，违约的真实发生促使信用风险管理已经是我国当代金融市场无法避免的问题。
虽然资产证券化产品已经在国外发展程度已相当成熟，但是国内对于相关产品的量化分析还是相当有限的。首先，由于我国的信用评价体系造成的信用市场数据缺乏，这种情况导致信用模型的矫正与分析是相当困难的。其次，近年来，按照央行的部署我国利率市场化与汇率市场化步伐加快，可惜对于信用风险来说我国的债市仍然缺乏较为行之有效的参考报价。最后，落到信贷资产证券化本身，由于起步较晚，市场规模有限，还没有形成活跃的交易机制与报价体系。
因此，笔者希望简要介绍信贷资产支持证券产品与市场基础上，梳理现代信用风险定价方法，对信贷资产组合的量化分析进行研究与比较，深入介绍Copula函数对联合违约损失的模型搭建过程，并根据我国信贷资产证券化信用违约机制的特点在实证检验中优化改进定价过程。
第二节文献综述
因为损失分布的“厚尾尖峰”，信用风险的度量一直是金融领域的难题，直至上世纪九十年代才爆发式衍生了对该风险的度量方法。二十一世纪初，信用衍生品市场一时繁荣，基于对信贷市场的盲目信任，诸多新奇的结构性产品受到各金融机构热捧，其中最主要的产品就是信用支撑债券。对该产品的定价也成为研究的热点之一，主流的风险计量方法有两种：其一是穆迪公司使用的二项式展幵法(BET方法)及其衍生的多重二项式展开法与动态二项式展开法，其二是惠誉公司釆取的Copula方法。BET方法的思路较为简单直白，依靠贝努力试验原理，但是在违约强度高得到的违约概率较实际情况偏低，且较为依赖历史评级数据与活跃的信-市场报价，这两者在我国的信用市场还无法满足，Copula方法在计量原来上更为复杂，依赖于统计技术与大量的模拟结果。综上，从模型的适用性角度本文选择Copula方法为本文主要的研究方向。
Copula方法由于具有融合损失边缘分布与资产池联合损失分布的作用，从这个角度，既可以用基础资产的损失数据进行模型矫正，亦从为从总镇损失窥探某行业，甚至某一企业信用风险损失提供可能，所以受到业界重视。对于该方法的研究主要分为静态与动态两个方向。
第一种情形下，比较不考虑外界信息与信息共享对于单个债务人违约可能性的影响，第二种情况下，通过条件概率推理单个债务人的违约对于其他债务人的影响。文中得到的结论是在阿基米德系Copula中，其他债务人会在某个债务人违约后违约强度出现急剧的跳升，而这种跳升也是资产相关性的良好刻画。特别的，在Clayton Copula下，这种跳升的幅度是与没有违约事件发生下单个违约强度成正比。这个模型也成为Copula的标准模型，推动了这一技术在CDO定价领域的发展。
有很多研究对静态Copula函数的优化做了努力，实践证明这种方法对于某时点资产池信用风险度量有效性强。但是，随着时间推移，模型的完整性与贴合度就有变化。特别对与金融数据来说，无论是宏观层面的经济政策，还是微观角度的供需平衡都会打破短期内的风险情况，因此有学者对于理论上捕捉这种变化产生兴趣。这部分模型主要概率统计与随机过程的实际应用，由于模型的实施与模拟具有一定难度，所以发展的程度较为有限。
第二章信用衍生品简介
第一节信用支持证券
与ABS类似，CDO将多个类别相似且分散化的基础资产构建资产池，通过特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，下简称SPV)将其重新打包成各种等级的证券发行给投资者，从而达到风险分散的效果。CDO的本质是通过结构化融资技术对多项资产的信用风险重新安排，构造出具有流动性的一系列债券。商业银行发行该类产品的目的在于转移和分散风险，增加融资渠道同时降低资准备金约束、提高信贷资产的流动性。投资者则可以根据自身资金的特性和风险偏好选择不同风险和收益的债券品种。
CDO通常发行不同信用级别的分券，一般分为：高级、中级，和低级。还有一层权益级，大多为发行者自行买回。当有违约损失发生时，由权益系列首先吸收，然后依次由低级、中级及高级系列承担，如此安排便可使低层次的分券起到对更高层分券的信用抵押，达到内部增级效果。
如上所述，CDO可被看作是N次信用违约掉期CDS，在合约结束或者一系列具体相关主体的Nth违约发生之前，合约的保护方（即产品的发行方）一直向买方季度性的支付以确定名义本金的利息，这里所指利率便是信用违约差价(CDS SPREAD)o如果Nth违约在合约有效期内发生，合约保护方可向衍生品的发行者要求兑换债券面值。因此这种合约会要求收取的利息金额等同于债券面值与违约发生后债券价值的差额。
发行人将基础资产组合真实出售给SPV，SPV据此发行信贷资产支持证券，并把证券出售给投资者，基础资产组合实际产生的现金流量用来偿付发行的证券的本息。真实出售的过程涉及的法律、会计等手续较为复杂。现金型CDO常用于互换交易来规避汇率风险与利率风险。
第二节国内外发展现状
一、美国市场
信用衍生市场脱离理性繁荣的结果便是金融市场的发展开始脱离实体经济，最终引发了次贷危机爆发。从市场规模来看，2008年，美国CDO存量曾高达13575亿美元，次贷危机全面爆发之后便一路下滑，截止到2012年底，整个市场规模仅8490亿美元；从增速方面来看，则早在2006年便已出现拐点，高达53%峰值后开始回落，2010年后一直未能摆脱负增长的状态，维持低迷之势；从CDO类别来看，现金型CDO在市场上处于主导地位。
二、国内市场
我国金融市场创新不足，信贷资产化理论和实践很大部分参照国外，监管部门也对此比较谨慎。我国信贷资产证券化试点始于2005年，在这一年国家开发银行推出开元系列产品，浦发也于2005年发行了浦发2007-1资产支持证券。截至2008年底，信贷证券化业务共计发行619.81亿元。金融危机爆发后，监管机构出于审慎原则，延缓了资产证券化市场的发行速度，并于2008年底哲停了不良资产证券化试点。伴随利率市场化的诸多尝试，2012年2月，央行行长周小川表示将继续推动信贷资产证券化等金融创新，这标志着我国CDO市场重新起航。纵观我国目前已经实施的资产证券化项目，我们发现根据基础资产种类不同，大致可分为三类：CLO，基础资产为优质的公司类保证和信用类贷款；MBS，基础资产为个人住房和汽车抵押贷款；已暂停的NPL，基础资产为银行不良资产。
2013年信贷资产证券化开间之后，CDO市场发展速度迅猛，多家商业银行将信贷资产打包出与信托机构合作发行信贷资产证券化产品，这也是有其客观原因的：其一，银行及其他金融机构有绕过监管资产需求，将需要高比例准备金要求的资产出卖移出资产负债可以释放银行的流行资金，在市场流动性趋紧的资本环境下，这种需求会走强；其二，部分债券和贷款的流动性较差，这使得他们的资产价值在二级市场上会缩水，恰当的资产证券化可以提供外生的流动性，因为CDO的交易安排为发行人潜在的提高了总资产，这不仅是银行等金融机构的发行原因，也是投行发行套利型CDO的根本动机，他们根据职业经验在二级市场获得抵押资产，安排CDO发行，寻求成本与发行CDO获得的管理费与产品收入的之间的差值，也会构成精巧的套利机会。
第三章信用风险量化模型..................18
第—节信用顺量化特殊性..................18
第二节现代商业信用风险量化模型..................20
第三节信用航组合量化模型..................22
第四章CDO定价方法之Copula方法..................28
第一节Copula理论基础..................28
第二节关性测度..................35
第三节违约强购Copula方法搭建..................38
第四节因子Copula方法..................45
第五节无风险套利定价原理..................46
第五章CDO定价方法模拟..................50
第一节模拟基本假设..................50
第六章13 “工元一期”信贷资产支持证券实证分析
2013年3月19日，巾国工商银行联合巾海信托于银行间市场发行“工元2013年第一期信贷资产证券化信托产品”（以下简称13“工元一期”），巾国建设银行担任托管银行，由巾信证券与中金公司联合承销。此前工行己经发行过四只类似产品，有相对丰富的操作经验。此产品共发行三级分券，总面值达359,235万元。根据2014年1月20日巾海信托第四次受托机构报告，资产池巾没有任何违约记录，所有借款人都按时缴款付息。
关于发行利率，虽然募集说明书中以“浮动利率”字眼，评级材料中说明优先AAA优先AA偿还机制均为过手型，票面利率为“基本利率+基本利差”形式，其中基本利率为一年期定期利息3%,且两分券发行时利率为4.1%与5.3%,因此推算相应的基本价差分别为110与230个基点。未评级/高收益档未设有当期收益上限，但是在优先AAA档和优先AA档产品本金尚未偿付完毕时，未评级/高收益级产品收益超出5%的部分将被用于提前偿付优先AAA档和优先AA档产品本金，而且该分券由受托机构面向全国银行间债券市场机构定向发行，并没有被发行人买回。
该产品分设了收益帐与本金帐，前者负责AAA级与AA级利息支付，税费与相关机构服务费，后者优先支付AAA级本金至完毕，再支付AA级分券本金至完毕。一旦发生违约事件，不再区分两个账户，合并后优先支付AAA级本金至完毕，AA级随后。所以虽然三种分券的法定到期日均为2018年7月26日，但是两份评级报告中预计优先AAA于2016年7月26日到期优先AA与2016年10月26日到期。优先次级安排与分类账户设置完成了该资产证券化产品的内部信用增级机制。
第一节信用触发机制
从2012年ABS重新试点开始，银行间债券市场共计发行了 13只信贷资产证券化产品9，选取此产品作为分析目标的原因在于其对违约事件的明确规定充分的体现了我国信贷资产证券化产品的安排特色。笔者希望在Copula定价模型的实际运用中做到两点：其一，针对有我国资本市场特点产品的专门1改进，其二，从承压的视角看待基础资产池违约风险与产品收益之间的关系。
第七章总结与展望
第一节全文总结
资产证券化在我国的发展一路坎坷，这其中原因一方面是国内外证券发展历史的原因，另一方面是这类型产品涉及到法律、操作、构架与执行都有一定难度，在我国金融市场上，有此债券品种发行资格的机构几乎仅限于大型银行与政府招商引资平台。从2005年国开行首发，到2008年急停，信贷资产证券化更像晏花一现，并没有引起市场上多大的波澜，其所触及的资产总额相较于任何一家国有商业银行的资产都可谓九牛一毛。2012年，被期待多年的利率市场化进程加快，央行推出新的货币政策工具SLO"5，种种市场信息彰显了倚靠存贷利率差的商业银行将面临新的挑战。把控风险，才是经营风险的基础，保持信贷质量，控制流动性风险成为经营主基调。此时，重启ABS试点，自然引起了商业银行的重视，至今不到两年期间，所有大型商业银行均已触及。但是我们的资本市场还不够成熟，无论是监管角度还是市场接受的能力，都决定了这款产品的发展还是会受到限制，这也说明探其究竟是现阶段应该做的事。
因此，本文的绪论部分在介绍研究背景后，梳理CDO定价模型相关国内外文献，细致划分了模型拓展的方向与现阶段的研究成果。然后从介绍这款产品的架构、交易机制与国外市场出发，从定性的角度展示其较为复杂的产品特点，对定价方法的介绍做铺垫。
随后，本文分析了决定CDO产品市场价格的风险因素——信用风险与市场风险的区别，并指出其“厚尾偏锋”与"违约相依”的特点，在此基础之上，呈列了四种现今金融机构（主要是商业银行与评级机构）常用的四种单个信用风险定价方法，评析了方法的优缺点。紧接着引出了两种信用资产池定价方法BET与Copula,在比较两者区别之后说明Copula方法的优势。
最重要的，也是本文的核心部分便是Copula定价方法的解析，笔者从Copula函数出发，介绍了违约强度模型与Copula函数的衔接关系，并通过定价原理的介绍，从推理的角度将违约强度、违约回收率与违约相关性三者的定量关系清晰的展现出来。笔者希望通过对原理的梳理可以将此定价方法的根基说明清楚，也为将来模型拓展方向做好铺垫。而后数值模拟与图形展示是对理论推导的延伸，通过违约强度的跳升过程体现Copula方法对违约相关性的界定，通过违约强度写回收率的敏感性分析提出两者对于信用价差的重要性，也侧面体现了不同的Copula函数选择对于定价结果的影响。
参考文献（略）
