博弈的资产证券化交易机制研究
来源：UC论文网2015-11-03 16:54
第 1 章 绪论 1.1 研究背景与意义 1.1.1 研究背景 我国的资产证券化起步较晚，2005 年我国正式开始资产证券化的试点工作。2008年 美国 过度资产证券化导致次贷危机爆发，致使国内资产证
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
我国的资产证券化起步较晚，2005 年我国正式开始资产证券化的试点工作。2008年美国过度资产证券化导致次贷危机爆发，致使国内资产证券化试点陷入停滞。但是近两年来，资产证券化强势头重回中国市场：《金融业改革和发展十二五规划》提出“稳步推进资产证券化，便利市场主体融资和实施资产管理”；《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》提出新一轮信贷资产证券化试点工作启动，试点额度达 3000 亿元，是 2012 年 500 亿额度的五倍；《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》为企业在银行间债券市场发行资产支持票据提供行动指南等一系列制度。2014 年，国内的资产证券化稳步推进，预计适时加快迎接新一轮的增长。在此背景下，深入研究资产证券化具有重要性和必然性。其中，界定交易主体、理顺交易环节、设置交易机制、阐明如何实现资产证券化交易运作将是未来的重要课题。
在国外，资产证券化已成为企业一种重要的融资手段。2012 年 5 月，我国重启资产证券化的试点工作，2013 年与 2014 年更是进一步加大试点力度，可见证券化的基础资产的范围更广，资产证券化业务在向更加广泛、深入和规范的方向发展。因此，对其进行关注和深入研究，梳理我国现有企业资产证券化的做法，研究资产证券化交易机制，可以为资产证券化在我国的开展提供借鉴参考。资产证券化对企业而言，是一种有效的融资渠道；对机构投资者而言，也是一种收益稳定的投资渠道。本研究通过对资产证券化交易机制的研究，有利于建立健全我国现有交易机制，提高交易的稳定性和成功率，加快我国资产证券化交易的发展，提高企业融资能力，拓宽投资者的投资渠道。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国内外主要研究内容
资产证券化起源于美国，此后不断发展，现已成为众多国家融资的主要手段，同样成为众学者的研究对象。针对资产证券化的研究，主要有两类：一是理论研究，主要研究学者有 Frank J Fabozzi、Sehwarez Steven、Anihony G Comyn、John Henderson、古川令治以及国内的于凤坤、何小锋、沈炳熙等，代表成果有《Investing in a asset-backedsecurities》[2]对资产证券化的基本原理与运作流程以及美国债券市场的介绍、《资产证券化:变革中国金融模式》在对国外资产证券化经验总结基础上提出了中国的发展思路等；二是实践研究，这类研究是学者针对某项资产证券化业务中的具体的运作环节，例如信用评级、产品定价等，这类研究一般依靠数据资料、通过建立数学模型，甚至借助计算机进行模拟。
第一，关于资产证券化交易结构的研究，主要包括两方面：交易参与者与交易实现形式。美国货币监理署(Office of the Comptroller ofthe Currency, OCC) 在《Securitization- Comptroller’s Handbook 》[6]一书中详细介绍了发起人、特殊目的机构（SPV）、信用增评级机构、投资银行等参与者，说明了现存了资产证券化产品的交易机构体系。国内学者翻译的《资产证券化:构建和投资分析》以及根据我国已有实践编著的《资产证券化:中国的实践》也做了具体说明。同时，BharatA. Jain（2001）从市场参与的角度研究了证券化的所有参与方及其受益：发起人由于能够不费力地出售资产以及增强资金提供能力而受益，投资者则因获得高收益证券、流动性与多样化而受益。对于资产证券化独有的（SPV），王光友（2001）把它定性成为了迎合法律要求而特设的一个法律概念上的实体，目的为实现“破产隔离”，是资产证券化交易结构的中心，并分析了信托、公司、有限合伙三种SPV形式的特点。彭惠（2004）针对不良资产证券化，提出了三种交易结构：商用房产抵押贷款支持证券结构、抵押贷款债务证券结构和清算信托结构，并说明了各交易结构的具体运作。陈野华等(2005)则在分析资产证券化实现风险隔离的真实出售、参与和分科三种主要模式优缺点的基础上，通过分析华融资产管理公司不良贷款准证券化案例，认为我国资产管理公司不良贷款证券化选择参与模式有其现实的必然性。Rudder（2008）提出知识产权证券化的交易结构，刘建昌等（2011）、任丽明（2014）等分析了军工企业资产证券化思路与交易结构。
第 2 章 理论基础
资产证券化交易机制博弈研究涉及资产证券化、交易机制以及博弈论方法等方面的理论知识。为了更好地展开研究，本章针对资产证券化理论、交易机制理论和博弈论理论三方面，分别从不同的角度进行了理论综述与学习。
2.1 资产证券化理论
资产证券化是本研究的对象，对其理论进行基本得梳理是必须的。本节从概念界定、基本原理、运作流程三个角度进行了分析，以更清楚得界定研究对象。
资产证券化自 20 世纪 70 年代诞生于美国以来，发展迅速，应用领域不断拓展，具体表现形式也日趋多样化，加之学界和业界对资产证券化的研究角度不尽相同，因此关于资产证券化的定义形成了许多不同的观点。
从国外学者的观点看，虽然说法有差异，但对资产证券化的定义有广义、狭义之分，从狭义的角度讲，也经历了一个对资产证券化过程从概况性描述到具体描述的过程。从广义的角度进行理解，美国学者 Gardener（1991）的定义具有一定代表性，他认为“资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或者全部匹配的一个过程或工具。”更多的国外学者则是定义了狭义的资产证券化：杜克大学斯蒂文 L 西瓦兹教授认为：在证券化中，公司部分地分解自己，把不具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础，在资本市场上融资[46]；Kendall (1996) 为资产证券化下了一个技术性定义：资产证券化是一种过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包、将被打包资产转化成一种证券或多种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级并出售给第三方投资者；Thomas（2001）给出的定义是“资产证券化是一种工具，卖方将固定收益资产（一般包括抵押贷款、消费者和住宅权益贷款、信用卡应收款、贸易应收款或汽车应收款、租赁应收款等）卖给一个破产隔离的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），SPV 通过发行新型证券融资购买这些资产”
2.2 交易机制理论
交易机制是本研究的主题，为了更好得规范研究内容，本节从基本概念、意义、主要研究内容三个角度进行了理论学习。
机制一词源于希腊文 meehane，意指机器的构造和动作原理。机器都是由一定的零部件构成的，各个零部件根据机械原理形成因果关系，相互联结，并按一定的方式运转。因此，机制的本意是指机器运转过程中的各个零部件之间的相互联系、互为因果的联结关系及运转方式。现在机制一词被广泛用于自然科学和社会科学，泛指某一复杂系统的内部结构、运动原理及其内在规律性。交易机制就是机制在微观市场结构中的应用。
交易机制（Trading Mechanism）有广义和狭义之分，广义的交易机制就是市场的微观结构（Market Microstructure），而狭义的交易机制是指市场规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转换成已实现的交易。在这一转换过程中，价格发现(price discovery)过程，即形成市场出清价格的过程是关键。交易机制作为金融市场微观结构的一个重要组成部分，在保持市场流动性和稳定性、提高市场有效性和透明度以及降低交易成本等方面均起着重要作用。
本章通过对资产证券化理论与交易机制的梳理，分析了论文的研究对象；通过对博弈论理论的学习，分析了论文的研究方法。其中，在资产证券化理论中，于国内外专家研究基础上，总结了资产证券化的特点，给出了资产证券化的定义与基本分类；重点分析了资产证券化的基本原理：基础资产现金流分析、资产重组、风险隔离与信用增级；理清了资产证券化的运作流程。这为本研究提供了理论基础。在交易机制理论中，研究了其定义、主要内容与类型，抓住了“价格发现”这一核心，为本研究提供了基本的研究框架与重点。博弈论理论中，学习了它的发展概况与理论结构，为研究进一步选取具体的博弈模型打好基础。
第 3 章 资产证券化交易机制相关分析.......................17
3.1 资产证券化交易机制概念界定 ........................ 17
3.2 资产证券化交易机制本质与作用 ......................... 17
3.3 资产证券化交易主体 .................................. 19
3.4 资产证券化交易类型 ................................. 21
第 4 章 基于非合作博弈的资产证券化交易机制研究............25
4.1 非合作博弈视角选择分析 ............................... 25
4.2 真实出售双向拍卖模型构建 ............................ 25
4.2.1 双向拍卖模型分析.................................25
第 5 章 基于合作博弈的资产证券化交易机制研究...........34
5.1 合作博弈分析视角选择 .............................. 34
5.2 基于改进的 Shapley 值的模型构建与分析 ............. 35
第 5 章 基于合作博弈的资产证券化交易机制研究
非合作博弈理论主要强调的是团体理性，关注的是效率、公正、公平，而合作博弈主要研究人们在利益相互影响的局势中如何选择策略使得自己的收益最大，其强调的是个体理性、个体最优决策。在现实世界中，只要合作能带来更多的利益，合作就必然存在。合作博弈对于研究和揭示合作必然性、合作方式和合作利益分配等问题具有重要的指导意义。
5.1 合作博弈分析视角选择
资产证券化属于结构性融资，通过一系列的运作流程，实现缺乏流动性的资产到现金流之间的转化。资产证券化实质是多个参与主体通力合作的成果，资产证券化交易机制实质是多个参与主体在合作中权衡成本收益的平衡点。本研究认为资产证券化的交易机制符合合作博弈的适用条件，具体表现在两方面。
合作博弈视角下，资产证券化交易机制遵循这一首要准则：参与主体对于资产证券化的贡献程度是决定收益分配的首要条件，交易价格形成于参与主体在合作中贡献与收益的均衡。在资产证券化中，各参与主体自身所拥有与付出的资源不同也决定了其各自对于最终证券化成功的贡献程度不一。因此，从公平的角度来说，在其他条件一定的情况下，贡献多的成员理应获得更多的经济收益。
L.Shapley 在 1953 年提出的 Shapley 值法这一概念，作为一种用于解决n个人合作对策问题的有效方法，在合作博弈的贡献-收益机制中得到广泛的应用。当n个人共同从事某项活动时，都会从他们中间若干人任意组合的每一种合作形式中获取一定的收益，当人们之间的利益活动非对抗性时，合作的收益不会因为合作人数的增加而减少，这样，全体n个人的合作将带来最大化收益，Shapley 值法就是分配这个最大效益的解决方案，这也为资产证券化交易机制设计提供了新思路。但是，经典的 Shapley值法忽略了资产证券化交易中的重要因素“风险”。因此，本章在经典模型基础之上，采用改进的 Shapley 值法研究资产证券化中的交易价格问题。
结论
国内的资产证券化稳步推进，呈现出新一轮增长态势。作为结构性融资创新，资产证券化要在中国市场稳健发展，需要机制设计、法律规范、税收改革等一系列举措的保障。本研究尝试用博弈论方法研究资产证券化的交易机制，分别从非合作博弈和合作博弈两个角度分析资产证券化交易中的价格发现问题，为当前我国资产证券化交易机制设计提供一定建议。
（1）主要研究结论
第一，在资产证券化交易机制相关分析过程中，总结了资产证券化交易机制的本质是通过重置风险与收益配比以减少交易不对称、实现金融市场帕累托最优，即风险-收益真实化机制；分析了资产证券化交易的五大参与主体的作用与收益；创新性得把资产证券化交易整体划分为真实出售交易、证券交易与金融服务交易三种类型；通过梳理资产证券化交易机制的系统整体性与模块独立性特点、总结其交易主体多样性与子交易交易机制设计的不同步性，证明了博弈论研究资产证券化交易机制的合理性。
第二，从非合作博弈角度对交易机制进行分析。提出资产证券化中各交易主体的利益是依靠他们自己的行动或策略选择“争来”的，交易主体关注的是自身利益，交易机制的形成必然来自各主体自身收益最大化时的均衡。在认可资产证券化中证券交易与金融服务交易的已有交易机制设计的同时，利用“双向拍卖”模型对真实出售交易环节的价格发现问题做了重点研究。依据资产证券化真实出售交易双向拍卖模型的构建，从理论上说明了资产证券化业务可以使发起人和SPV两个主要参与主体都获益，论证了发起人估价水平与议价能力对交易成功的重要性。同时提出了非合作博弈角度下交易机制设计建议：以 SPV 为核心，建立模块化交易机制；双向拍卖实现真实出售交易价格发现；依托已有机制完善资产证券化交易机制设计。
本研究所利用的博弈论模型设有理论假设，直接运用到资产证券化具体实践存在一定局限性。这也为本研究下一步的研究指明方向：在原有模型基础上，不断放宽或者取消一些系数，使其更具实践指导意义。同时双向拍卖模型，可以进一步研究估价水平等系数的影响路径与作用；Shapley 值模型中的系数设置也需要更加科学的研究。
参考文献（略）
