谈系统性风险扩散的路径和实践检验及机制
来源：UC论文网2015-12-21 21:44
摘要：
一、系统性风险扩散的路径和机制 ( 一) 救助性货币政策引发的系统性风险扩散 首先，紧缩性货币政策是货币危机发生时所采用的救助政策之一。在其他条件不变的情况下，本国利率上
一、系统性风险扩散的路径和机制
( 一) 救助性货币政策引发的系统性风险扩散
首先，紧缩性货币政策是货币危机发生时所采用的救助政策之一。在其他条件不变的情况下，本国利率上升导致两国利差扩大，国际资本在利益的驱动下从其他国家流向本国，从而导致货币贬值压力降低。但是，紧缩性货币政策的实施也会通过以下途径推动系统性风险的扩散。第一，在金融危机时期，风险对于国际资本流动的影响更加重要，高利率不一定会导致资本的回流，危机时期利率提高的失效性导致救助目的无法实现，进而通过市场参与者预期的改变引发系统性风险的扩散。第二，利率上升导致负缺口，商业银行收入的增加小于成本的增加，进而使得银行利润有所减损，而利率的提高将进一步增加银行等金融机构的脆弱性。第三，利率上升导致外源融资成本上升甚至出现信贷紧缩，从而引发消费和投资减少，不利于经济复苏。
其次，扩张性货币政策是应对银行危机以及刺激经济复苏的重要手段。中央银行通过注入流动资金来缓解金融机构流动性紧张的局面，降低危机时期的资金获得成本，从而有利于金融机构的正常经营。但是，扩张性的货币政策也会引发系统性风险的扩散。第一，大规模的扩张性货币政策导致第一代货币危机的形成条件得到满足，当该国的外汇储备不足以抵御外汇市场的压力时，货币危机将爆发; 正如 Velasco 所指出的，如果政府为了挽救银行体系而采取了与汇率稳定相矛盾的措施，那么，银行危机有可能引发对外汇市场的攻击。第二，扩张性货币政策向市场注入的流动性若没有进入实际经济领域，刺激经济复苏，而是进入投机性较强的领域，则会导致资产泡沫的形成。
最后，救助性货币政策的实施也会产生溢出效应，从而推动系统性风险的国际扩散。在固定汇率制下，当危机国实行紧缩性货币政策时，危机国收入下降将导致其进口量的减少; 在浮动汇率制下，当危机国实行扩张性货币政策时，利率下降将致使资本大量流出，进而贬值，增加出口竞争力，对其他国家产生负向溢出效应。
( 二) 救助性财政政策引发系统性风险的扩散
首先，扩张性财政政策是刺激经济复苏的重要方式。其对系统性风险扩散的推动作用主要体现在: 第一，扩张性财政政策导致利率上升，从而导致对私人投资的“挤出效应”; 第二，扩张性财政政策将导致政府财政赤字和政府债务的增加。在危机时期，政府发行债券通常需要较高的利率，这将增加财政负担，容易引发财政危机和债务危机。
其次，紧缩性财政政策是应对债务危机的重要手段，其对系统性风险扩散的推动作用主要体现在风险向实体经济的蔓延方面。第一，削减社会福利型的财政政策会使低收入人群收入及消费下降，社会不稳定因素增加; 第二，增税、减少支出等政策会使消费、投资下降，从而导致产出下降。
再次，救助性财政政策的实施也会推动系统性风险的国际扩散。在固定汇率制下，紧缩性财政政策将使危机国收入下降，进而降低其进口量; 在浮动汇率制下，紧缩性财政政策的实施将使利率下降，进而导致资本大量流出并引起危机国货币贬值，然后通过价格机制对其他国家的出口产生进一步冲击。
最后，如果危机国采取债务保证政策对微观主体的存款进行担保，那么，这会导致其他没有实行债务保证并且有可能受到危机冲击国家的银行产生存款流失或者挤兑，从而造成基于预期渠道的系统性风险扩散。
( 三) 救助性汇率政策引发系统性风险的扩散
货币贬值是危机时期经济自发调节的方式之一，也是救助主体在危机时期可以选择的重要救助政策。它通过“竞争力效应”拉动出口而刺激经济复苏，但“资产负债表效应”的存在却可能使该政策起到相反的作用。
“资产负债表效应”指的是本币贬值导致存在净外币债务的企业资产负债表恶化，企业净值减少，外源融资成本上升，投资和产出下降。货币贬值对金融机构和进出口企业都会产生影响。一方面，在银行等金融机构存在货币错配的情况下，例如，以外币标价的负债大于以外币标价的资产，并且该金融机构没有对其外币风险敞口进行对冲时，汇率大幅贬值将导致净外币债务的本币价值大幅增加，银行资本减少，进而产生资产负债表效应，引发银行危机。另一方面，在企业存在货币错配的条件下，货币贬值会使净外币债务的本币价值增加，企业净值减少于是企业会通过影响借款的代理成本而增加企业在信贷市场上的外源融资，进而减少企业的借款数量以及投资和产出。而投资和产出的变动将进一步影响企业的净值，产生下一轮的循环影响，从而导致初始冲击被放大，产生金融加速器效应。
( 四) 国际救助引发系统性风险的扩散
首先，国际救助可引发系统性风险的扩散。一般而言，当提供国际援助时，以 IMF 为代表的国际救助主体会要求危机国实施紧缩的货币政策和财政政策，通常被称之为贷款的条件性。正如在上文所论述的，这种紧缩性货币政策和财政政策会对危机国的金融和经济层面产生严重的冲击，从而推动系统性风险的扩散和蔓延。
其次，共同债务人条件下的系统性风险扩散。在主权债务危机的救助过程中，债务减免和重组是国际救助的重要措施，而债务减免和重组意味着债权人资产价值的减少。对于商业银行而言，债权减少意味着资本消减，在资本约束下，会导致资产的收回和新增贷款的减少; 对于政府而言，债权减少意味着政府资产负债表的恶化，将使政府支出下降; 对于私人投资者而言，债权减少意味着财富缩水，不仅会导致“财富效应”，也会导致对其他领域投资的召回。
最后，国际救助延时将引发系统性风险扩散。在国际救助中，救助主体之间的沟通和协调至关重要。鉴于国际救助中涉及的救助主体较多，通常需要面对“救不救，谁先救”的沟通和协调，致使国际救助措施出台时间较长。国际救助的延时性会对市场参与者的预期产生不利影响，市场参与者无法得知国际救助的规模和准确时间，进而对金融危机的发展态势无法判断，推动基于预期渠道的系统性风险的扩散。
二、系统性风险扩散机制的实践检验
( 一) 亚洲金融危机时期
首先，在亚洲金融危机时期，IMF 救助的迟缓推动了系统性风险的蔓延。亚洲金融危机以 1997年 7 月 2 日泰国放弃固定汇率制度为标志，在开始的几个星期，危机并没有引起 IMF 和国际社会的重视; 1997 年 8 月 11 日，当泰国货币危机演变为东南亚货币危机以后，由 IMF 主持的关于援助泰国的国际会议才在日本东京举行; 1997 年 11 月，当韩国、日本受到东南亚货币危机的冲击时，IMF才开始对已经演变成的东亚金融危机给予应有的重视，不断调整贷款援助的数额。救助的迟缓和延误导致危机从泰国蔓延至东南亚、东北亚甚至其他发展中国家。
其次，贷款条件性是系统性风险扩散的重要推动力量之一。为了获得国际救助，泰国、印度尼西亚和韩国等国家都采取了紧缩的货币政策和财政政策。例如，在危机时期，印度尼西亚把一个月和三个月的定期存款利率分别提高到 30% 和 28%;泰国削减当年财政预算 1000 亿泰铢，并大幅度提高进口税和营业税;等等。这些紧缩性政策措施使危机国国内企业不得不承受由于国内利率上升而产生的额外利息负担，使危机国政府不得不紧缩财政以满足 IMF 所要求的财政盈余，从而导致已经出现衰退的实体经济更加雪上加霜。
再次，危机国汇率的大幅贬值是亚洲金融危机的重要特征之一。戈登斯坦和特纳的研究表明，在1997 年，泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和韩国修正后的货币错配指标分别为－20.31、－30. 92、－ 0.98、－ 7.56、－ 12.36，均存在较为严重的负向货币错配，“资产负债表效应”的存在导致货币贬值的“竞争力效应”被弱化。
( 二) 2008 年全球金融危机时期
首先，从救助性货币政策看，不适当的货币政策推动了系统性风险的蔓延。例如，Taylor 对美联储推出的定期拍卖机制的有效性进行研究，认为定期拍卖机制是无效的，它的推出并没有有效缓解金融市场压力，反而使得危机进一步加深; 马红霞和孙雪芬对美联储货币政策的效果进行研究发现，对个别金融机构的救助、大规模资产收购计划，并没有改善货币市场条件，反而导致 LIBOＲ—OIS 利差扩大。其次，从救助性财政政策看，在 21 世纪初由美国次贷危机导致的全球金融危机时期，欧元区经济体在应对危机时采取了扩张性的财政政策，不仅没有出现经济的强劲复苏和反弹，反而陷入债务危机的泥潭。根据国际货币基金组织《全球金融稳定报告》统计，欧元区平均预算赤字占 GDP 比例高达6. 9% ，除希腊外，爱尔兰、西班牙的这一比例都超过 10%。大量的财政赤字和高悬的外债比例导致上述经济体国家风险的上升、信用评级的降低，从而增加了其在国际金融市场上的再融资成本，陷入恶性循环。此外，从危机救助的时机选择看，政府的救市决策对形势判断有误，救助措施缺乏及时性，也没能把握最佳的救助时机。
( 三) 2009 年欧洲债务危机时期
在始于 2009 年的欧洲债务危机时期，危机救助对系统性风险扩散的推动机制主要体现在救助性货币政策的推动、“共同债务人效应”、国际救助的延时性等方面。
从救助性货币政策看，在欧洲债务危机救助过程中，欧洲中央银行通过套补债券购买计划、长期再融资业务等途径实施了量化宽松的货币政策，其资产负债表规模大幅增长。从 2009 年 10 月 26 日至 2012 年 5 月 28 日，欧洲中央银行总资产负债规模从 17790 亿欧元增加至 30026 亿欧元，增加了68. 8% 。其中，长期再融资余额显着上升，在一定程度上缓解了银行的流动性压力。但是，长期再融资余额的上升也伴随着边际存款余额的上升，这说明长期再融资操作的相当一部分资金没有投放于金融市场或者用于增加贷款，而是被商业银行重新存入欧洲中央银行。
从共同债务人效应看，债务重组和削减降低了欧洲商业银行的整体稳定性。2011 年 10 月，欧元区商业银行对希腊债权实施了高达 50% 的减记。
一方面，这一救助措施直接导致希腊债务减少和还债负担减轻; 另一方面，也导致减记债权的商业银行遭受到严重损失，降低了其资本充足率，增加了其金融脆弱性。表 1 显示了欧洲商业银行持有的希腊债权变动。与2011 年9 月相比，2011 年12 月欧元商业银行持有的希腊债权大幅度减少。其中，欧洲商业银行整体持有的希腊债权减少了 13%;爱尔兰商业银行持有希腊债权减少幅度最大，减少了 74. 4%; 比利时、意大利、德国、瑞士商业银行持有希腊债权分别减少了 46. 6%、30. 9%、28. 3% 和21. 3% ，对希腊债权的减记是导致上述国家的商业银行持有希腊债权减少的重要原因。巨额资产减记导致一些欧洲商业银行出现巨额亏损。例如，苏格兰皇家银行为所持希腊主权债权减记拨备了 11亿英镑的损失，而导致 2011 年全年亏损 20 亿英镑; 法国农业信贷银行对希腊国债减记拨备了 2. 2亿欧元的损失，而导致 2011 年亏损 14. 7 亿欧元;法国巴黎银行受希腊债券减记拨备影响，2011 年利润下滑 22%。
从国际救助时机方面看，欧洲债务危机经历了从“救助犹豫”到“进行救助”再到“大力救助”的过程。在债务危机初期，救助主体在“是否应该或者有必要救助希腊”、“救助中是否需要 IMF 的参与”等问题上争论不休，从而拖延了救助时间。从危机救助进程上看，在希腊债务危机爆发的四个月后，2010 年 3 月底的欧元区峰会才通过了由欧元区和 IMF 联手对希腊的救助方案，但没能透露救助的具体数额; 2010 年 4 月 11 日第一个详细的救助方案才出台，欧元区和 IMF 同意共同为希腊提供总额 450 亿欧元的援助贷款; 2010 年 5 月 2 日，欧盟与 IMF 才推出对希腊1100 亿欧元的第一轮大规模救助计划。在危机爆发之初，没有出台任何救助方案，延误了救助的最佳时机，从而没有有效地遏制系统性风险的蔓延。
三、结论和启示
通过上述分析，本文得出以下结论和启示。
第一，理论和实践共同说明金融危机救助在阻止系统性风险蔓延的同时也可能成为推动系统性风险扩散的重要力量; 它不仅是金融危机传导的“阻断器”，也可能成为金融危机传导的“加速器”。
第二，金融危机救助引发的系统性风险扩散存在特殊性，危机救助政策在很大程度上决定了系统性风险扩散的路径。换句话说，危机救助政策决定了金融危机传导的路径以及系统性风险扩散的路径。
第三，不同类型的危机救助政策推动系统性风险蔓延的机制存在差异。救助性货币政策主要通过利率机制和汇率机制产生影响; 救助性财政政策主要通过支出效应和收入效应产生影响; 救助性汇率政策主要通过资产负债表效应产生影响; 国际救助主要通过贷款条件性、救助延时性产生影响。
第四，在危机救助政策选择的过程中，应充分考虑危机救助推动系统性风险扩散的负向效应，结合危机国的经济金融基本状况，尽量避免由延迟救助、不当救助而导致的系统性风险，引导危机冲击的逐渐衰减，寻找“次优选择”，避免陷入救助困境。
〔参考文献〕
〔1〕Velasco，A．，“Financial Crises and Balance of Payments Cri-ses: A Simple Model of the Southern Cone Experience，”Journal of De-velopment Economics，vol． 27，no． 1 － 2( 1987) ，pp． 263 － 283．
〔2〕何秉孟、刘溶沧、刘树成: 《亚洲金融危机: 分析与对策》，北京: 社会科学文献出版社，2007 年，第 135 页。
〔3〕戈登斯坦·特纳: 《货币错配———新兴市场国家的困境与对策》，李扬、曾刚译，北京: 社会科学文献出版社，2005 年，第 78 －79 页。
〔4〕Taylor，John B．，“The Financial Crisis and the Policy Ｒespon-ses: An Empirical Analysis of What Went Wrong，”NBEＲ Working Pa-pers，no． 14631( 2009) ，pp． 1 － 32．〔5〕马红霞、孙雪芬: 《金融危机期间美联储货币政策效果研究———基于货币市场的实证分析》，《世界经济研究》2011 年第2 期。
〔6〕国际货币基金组织: 《全球金融稳定报告: 在未来的金融挑战中破浪前行( 2009 年 10 月) 》，白瑞坤、魏芹、张晓莹译，北京: 中国金融出版社，2010 年，第 30 页。
( 一) 救助性货币政策引发的系统性风险扩散
首先，紧缩性货币政策是货币危机发生时所采用的救助政策之一。在其他条件不变的情况下，本国利率上升导致两国利差扩大，国际资本在利益的驱动下从其他国家流向本国，从而导致货币贬值压力降低。但是，紧缩性货币政策的实施也会通过以下途径推动系统性风险的扩散。第一，在金融危机时期，风险对于国际资本流动的影响更加重要，高利率不一定会导致资本的回流，危机时期利率提高的失效性导致救助目的无法实现，进而通过市场参与者预期的改变引发系统性风险的扩散。第二，利率上升导致负缺口，商业银行收入的增加小于成本的增加，进而使得银行利润有所减损，而利率的提高将进一步增加银行等金融机构的脆弱性。第三，利率上升导致外源融资成本上升甚至出现信贷紧缩，从而引发消费和投资减少，不利于经济复苏。
其次，扩张性货币政策是应对银行危机以及刺激经济复苏的重要手段。中央银行通过注入流动资金来缓解金融机构流动性紧张的局面，降低危机时期的资金获得成本，从而有利于金融机构的正常经营。但是，扩张性的货币政策也会引发系统性风险的扩散。第一，大规模的扩张性货币政策导致第一代货币危机的形成条件得到满足，当该国的外汇储备不足以抵御外汇市场的压力时，货币危机将爆发; 正如 Velasco 所指出的，如果政府为了挽救银行体系而采取了与汇率稳定相矛盾的措施，那么，银行危机有可能引发对外汇市场的攻击。第二，扩张性货币政策向市场注入的流动性若没有进入实际经济领域，刺激经济复苏，而是进入投机性较强的领域，则会导致资产泡沫的形成。
最后，救助性货币政策的实施也会产生溢出效应，从而推动系统性风险的国际扩散。在固定汇率制下，当危机国实行紧缩性货币政策时，危机国收入下降将导致其进口量的减少; 在浮动汇率制下，当危机国实行扩张性货币政策时，利率下降将致使资本大量流出，进而贬值，增加出口竞争力，对其他国家产生负向溢出效应。
( 二) 救助性财政政策引发系统性风险的扩散
首先，扩张性财政政策是刺激经济复苏的重要方式。其对系统性风险扩散的推动作用主要体现在: 第一，扩张性财政政策导致利率上升，从而导致对私人投资的“挤出效应”; 第二，扩张性财政政策将导致政府财政赤字和政府债务的增加。在危机时期，政府发行债券通常需要较高的利率，这将增加财政负担，容易引发财政危机和债务危机。
其次，紧缩性财政政策是应对债务危机的重要手段，其对系统性风险扩散的推动作用主要体现在风险向实体经济的蔓延方面。第一，削减社会福利型的财政政策会使低收入人群收入及消费下降，社会不稳定因素增加; 第二，增税、减少支出等政策会使消费、投资下降，从而导致产出下降。
再次，救助性财政政策的实施也会推动系统性风险的国际扩散。在固定汇率制下，紧缩性财政政策将使危机国收入下降，进而降低其进口量; 在浮动汇率制下，紧缩性财政政策的实施将使利率下降，进而导致资本大量流出并引起危机国货币贬值，然后通过价格机制对其他国家的出口产生进一步冲击。
最后，如果危机国采取债务保证政策对微观主体的存款进行担保，那么，这会导致其他没有实行债务保证并且有可能受到危机冲击国家的银行产生存款流失或者挤兑，从而造成基于预期渠道的系统性风险扩散。
( 三) 救助性汇率政策引发系统性风险的扩散
货币贬值是危机时期经济自发调节的方式之一，也是救助主体在危机时期可以选择的重要救助政策。它通过“竞争力效应”拉动出口而刺激经济复苏，但“资产负债表效应”的存在却可能使该政策起到相反的作用。
“资产负债表效应”指的是本币贬值导致存在净外币债务的企业资产负债表恶化，企业净值减少，外源融资成本上升，投资和产出下降。货币贬值对金融机构和进出口企业都会产生影响。一方面，在银行等金融机构存在货币错配的情况下，例如，以外币标价的负债大于以外币标价的资产，并且该金融机构没有对其外币风险敞口进行对冲时，汇率大幅贬值将导致净外币债务的本币价值大幅增加，银行资本减少，进而产生资产负债表效应，引发银行危机。另一方面，在企业存在货币错配的条件下，货币贬值会使净外币债务的本币价值增加，企业净值减少于是企业会通过影响借款的代理成本而增加企业在信贷市场上的外源融资，进而减少企业的借款数量以及投资和产出。而投资和产出的变动将进一步影响企业的净值，产生下一轮的循环影响，从而导致初始冲击被放大，产生金融加速器效应。
( 四) 国际救助引发系统性风险的扩散
首先，国际救助可引发系统性风险的扩散。一般而言，当提供国际援助时，以 IMF 为代表的国际救助主体会要求危机国实施紧缩的货币政策和财政政策，通常被称之为贷款的条件性。正如在上文所论述的，这种紧缩性货币政策和财政政策会对危机国的金融和经济层面产生严重的冲击，从而推动系统性风险的扩散和蔓延。
其次，共同债务人条件下的系统性风险扩散。在主权债务危机的救助过程中，债务减免和重组是国际救助的重要措施，而债务减免和重组意味着债权人资产价值的减少。对于商业银行而言，债权减少意味着资本消减，在资本约束下，会导致资产的收回和新增贷款的减少; 对于政府而言，债权减少意味着政府资产负债表的恶化，将使政府支出下降; 对于私人投资者而言，债权减少意味着财富缩水，不仅会导致“财富效应”，也会导致对其他领域投资的召回。
最后，国际救助延时将引发系统性风险扩散。在国际救助中，救助主体之间的沟通和协调至关重要。鉴于国际救助中涉及的救助主体较多，通常需要面对“救不救，谁先救”的沟通和协调，致使国际救助措施出台时间较长。国际救助的延时性会对市场参与者的预期产生不利影响，市场参与者无法得知国际救助的规模和准确时间，进而对金融危机的发展态势无法判断，推动基于预期渠道的系统性风险的扩散。
二、系统性风险扩散机制的实践检验
( 一) 亚洲金融危机时期
首先，在亚洲金融危机时期，IMF 救助的迟缓推动了系统性风险的蔓延。亚洲金融危机以 1997年 7 月 2 日泰国放弃固定汇率制度为标志，在开始的几个星期，危机并没有引起 IMF 和国际社会的重视; 1997 年 8 月 11 日，当泰国货币危机演变为东南亚货币危机以后，由 IMF 主持的关于援助泰国的国际会议才在日本东京举行; 1997 年 11 月，当韩国、日本受到东南亚货币危机的冲击时，IMF才开始对已经演变成的东亚金融危机给予应有的重视，不断调整贷款援助的数额。救助的迟缓和延误导致危机从泰国蔓延至东南亚、东北亚甚至其他发展中国家。
其次，贷款条件性是系统性风险扩散的重要推动力量之一。为了获得国际救助，泰国、印度尼西亚和韩国等国家都采取了紧缩的货币政策和财政政策。例如，在危机时期，印度尼西亚把一个月和三个月的定期存款利率分别提高到 30% 和 28%;泰国削减当年财政预算 1000 亿泰铢，并大幅度提高进口税和营业税;等等。这些紧缩性政策措施使危机国国内企业不得不承受由于国内利率上升而产生的额外利息负担，使危机国政府不得不紧缩财政以满足 IMF 所要求的财政盈余，从而导致已经出现衰退的实体经济更加雪上加霜。
再次，危机国汇率的大幅贬值是亚洲金融危机的重要特征之一。戈登斯坦和特纳的研究表明，在1997 年，泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和韩国修正后的货币错配指标分别为－20.31、－30. 92、－ 0.98、－ 7.56、－ 12.36，均存在较为严重的负向货币错配，“资产负债表效应”的存在导致货币贬值的“竞争力效应”被弱化。
( 二) 2008 年全球金融危机时期
首先，从救助性货币政策看，不适当的货币政策推动了系统性风险的蔓延。例如，Taylor 对美联储推出的定期拍卖机制的有效性进行研究，认为定期拍卖机制是无效的，它的推出并没有有效缓解金融市场压力，反而使得危机进一步加深; 马红霞和孙雪芬对美联储货币政策的效果进行研究发现，对个别金融机构的救助、大规模资产收购计划，并没有改善货币市场条件，反而导致 LIBOＲ—OIS 利差扩大。其次，从救助性财政政策看，在 21 世纪初由美国次贷危机导致的全球金融危机时期，欧元区经济体在应对危机时采取了扩张性的财政政策，不仅没有出现经济的强劲复苏和反弹，反而陷入债务危机的泥潭。根据国际货币基金组织《全球金融稳定报告》统计，欧元区平均预算赤字占 GDP 比例高达6. 9% ，除希腊外，爱尔兰、西班牙的这一比例都超过 10%。大量的财政赤字和高悬的外债比例导致上述经济体国家风险的上升、信用评级的降低，从而增加了其在国际金融市场上的再融资成本，陷入恶性循环。此外，从危机救助的时机选择看，政府的救市决策对形势判断有误，救助措施缺乏及时性，也没能把握最佳的救助时机。
( 三) 2009 年欧洲债务危机时期
在始于 2009 年的欧洲债务危机时期，危机救助对系统性风险扩散的推动机制主要体现在救助性货币政策的推动、“共同债务人效应”、国际救助的延时性等方面。
从救助性货币政策看，在欧洲债务危机救助过程中，欧洲中央银行通过套补债券购买计划、长期再融资业务等途径实施了量化宽松的货币政策，其资产负债表规模大幅增长。从 2009 年 10 月 26 日至 2012 年 5 月 28 日，欧洲中央银行总资产负债规模从 17790 亿欧元增加至 30026 亿欧元，增加了68. 8% 。其中，长期再融资余额显着上升，在一定程度上缓解了银行的流动性压力。但是，长期再融资余额的上升也伴随着边际存款余额的上升，这说明长期再融资操作的相当一部分资金没有投放于金融市场或者用于增加贷款，而是被商业银行重新存入欧洲中央银行。
从共同债务人效应看，债务重组和削减降低了欧洲商业银行的整体稳定性。2011 年 10 月，欧元区商业银行对希腊债权实施了高达 50% 的减记。
一方面，这一救助措施直接导致希腊债务减少和还债负担减轻; 另一方面，也导致减记债权的商业银行遭受到严重损失，降低了其资本充足率，增加了其金融脆弱性。表 1 显示了欧洲商业银行持有的希腊债权变动。与2011 年9 月相比，2011 年12 月欧元商业银行持有的希腊债权大幅度减少。其中，欧洲商业银行整体持有的希腊债权减少了 13%;爱尔兰商业银行持有希腊债权减少幅度最大，减少了 74. 4%; 比利时、意大利、德国、瑞士商业银行持有希腊债权分别减少了 46. 6%、30. 9%、28. 3% 和21. 3% ，对希腊债权的减记是导致上述国家的商业银行持有希腊债权减少的重要原因。巨额资产减记导致一些欧洲商业银行出现巨额亏损。例如，苏格兰皇家银行为所持希腊主权债权减记拨备了 11亿英镑的损失，而导致 2011 年全年亏损 20 亿英镑; 法国农业信贷银行对希腊国债减记拨备了 2. 2亿欧元的损失，而导致 2011 年亏损 14. 7 亿欧元;法国巴黎银行受希腊债券减记拨备影响，2011 年利润下滑 22%。
三、结论和启示
通过上述分析，本文得出以下结论和启示。
第一，理论和实践共同说明金融危机救助在阻止系统性风险蔓延的同时也可能成为推动系统性风险扩散的重要力量; 它不仅是金融危机传导的“阻断器”，也可能成为金融危机传导的“加速器”。
第二，金融危机救助引发的系统性风险扩散存在特殊性，危机救助政策在很大程度上决定了系统性风险扩散的路径。换句话说，危机救助政策决定了金融危机传导的路径以及系统性风险扩散的路径。
第三，不同类型的危机救助政策推动系统性风险蔓延的机制存在差异。救助性货币政策主要通过利率机制和汇率机制产生影响; 救助性财政政策主要通过支出效应和收入效应产生影响; 救助性汇率政策主要通过资产负债表效应产生影响; 国际救助主要通过贷款条件性、救助延时性产生影响。
第四，在危机救助政策选择的过程中，应充分考虑危机救助推动系统性风险扩散的负向效应，结合危机国的经济金融基本状况，尽量避免由延迟救助、不当救助而导致的系统性风险，引导危机冲击的逐渐衰减，寻找“次优选择”，避免陷入救助困境。
〔参考文献〕
〔1〕Velasco，A．，“Financial Crises and Balance of Payments Cri-ses: A Simple Model of the Southern Cone Experience，”Journal of De-velopment Economics，vol． 27，no． 1 － 2( 1987) ，pp． 263 － 283．
〔2〕何秉孟、刘溶沧、刘树成: 《亚洲金融危机: 分析与对策》，北京: 社会科学文献出版社，2007 年，第 135 页。
〔3〕戈登斯坦·特纳: 《货币错配———新兴市场国家的困境与对策》，李扬、曾刚译，北京: 社会科学文献出版社，2005 年，第 78 －79 页。
〔4〕Taylor，John B．，“The Financial Crisis and the Policy Ｒespon-ses: An Empirical Analysis of What Went Wrong，”NBEＲ Working Pa-pers，no． 14631( 2009) ，pp． 1 － 32．〔5〕马红霞、孙雪芬: 《金融危机期间美联储货币政策效果研究———基于货币市场的实证分析》，《世界经济研究》2011 年第2 期。
〔6〕国际货币基金组织: 《全球金融稳定报告: 在未来的金融挑战中破浪前行( 2009 年 10 月) 》，白瑞坤、魏芹、张晓莹译，北京: 中国金融出版社，2010 年，第 30 页。
